今年，国内创投市场已经诞生了多笔重量级IPO。

3月3日登陆港交所的蜜雪冰城；4月17日在纳斯达克上市的霸王茶姬；6月11日成功挂牌科创板的影石创新。这些项目不仅在二级市场表现亮眼，更为一级投资人创造了不菲的账面回报。

最新数据或许又将刷新创投圈的回报榜单——即将登陆资本市场的摩尔线程，有望成为2025年创投市场回报最高的项目。

按照摩尔线程Pre-IPO轮投后估值计算，最早的投资人——一家名为“沛县乾曜”的基金，已经获得了667倍的回报；按照拟发行市值400亿计算，其账面回报倍数超过700倍。如果在二级市场牛市情形，且半导体、算力持续走热的趋势下，摩尔线程或许将为最早的投资人创造超过3000倍的回报。

这样的成绩，或许是人民币基金创造的最高退出倍数之一，即使与过去25年美元基金在互联网时代创造的神话相比，也毫不逊色。“沛县乾曜”不仅创造了财务奇迹，更创造了本土投资人在“技术变革”与“国产替代”双重叙事中的投资上限。

那么沛县乾曜到底是谁？

01.谁是摩尔第一个投资人

2020年9月，摩尔线程成立3个月后完成了首轮融资。投资方是“沛县乾曜”和“深圳明皓”。工商信息显示，“沛县乾曜”注册资本190.48万人民币，只投资了摩尔线程这一家企业。“深圳明皓”注册资本6808.48万元，也只投资了摩尔线程一家企业。

在《北京市竞天公诚律师事务所关于摩尔线程智能科技(北京)股份有限公司首次公开发行人民币普通股股票并在科创板上市的法律意见书》中，披露了这两支基金当时的投资情况。

沛县乾曜是以投前估值1000万元，1元/注册资本的价格，投资了190万。深圳明皓则是以4.2亿元的投前估值，35.28元/注册资本的价格完成了投资。

沛县乾曜之所以能拿到超低的价格，据称是因为，其在团队创业之初百事待兴时，为摩尔引入了深圳明皓的大额投资，因此作为最早期的外部投资人，给了1元/注册资本的优惠价格（见下表）。

图片来源：《意见书》

而据招股书显示，到上市前，沛县乾曜仍然持有摩尔1699.87万股股份，持股比例4.2494%（发行前），如果不算员工持股平台和创始人张建中，是公司的第四大外部股东。

那么我们来算算，190万投资5年时间，最早的投资人沛县乾曜到底赚了多少钱？

先看上市前。2024年摩尔线程完成pre-IPO轮融资，投后估值约为298.45亿元。该轮完成后沛县乾曜持股4.2494%，所持股份估值为12.68亿元，已经翻了667倍。

再看本次上市。据招股书披露，摩尔线程募资80亿元，公开发行股票总数不低于 4444.7580 万股且不高于10000.7054 万股，占发行后总股本的比例不低于10%且不高于20%。

如果我们按照最高发行股数10000.7054 万股计算，公司市值约为400亿，每股价格约为80元。据此计算沛县乾曜持股价值13.6亿元，翻了715倍。

如果我们按照最低发行股数4444.7580万股计算，公司市值约800亿，每股价格约为180元。据此计算，沛县乾曜持股价值30.6亿元，翻了1610倍。

图片来源：招股书 

这还没有算二级市场的波动。如果按照当下科技牛市的基调，特别是半导体、算力等领域持续走热。1500亿的摩尔线程就对应着沛县乾曜约57.36亿的持仓，翻了约3019倍。

如果放在今年，这意味着摩尔线程带给沛县乾曜的回报，已经远远超过了霸王茶姬带给XVC (XVC Fund ll LP) 的470倍回报；也大概率超过影石创新带给早期投资人IDG （Earn Ace Limited) 853倍的回报（均按照首日收盘价计算）。即使放在过去二十年与美元基金的经典投资案例相比，沛县乾曜的这笔投资也是首屈一指的。

当然上述数据并不精准。一是因为2021年沛县乾曜完成了两次股权转让，时年3月，按协议无偿转让给摩尔线程员工持股平台；时年10月，按照253.6元/注册资本的价格转让给国盛资本，但转让的股权总数没有披露，这部分价值也没有计算。二是因为公司最终发行价格尚未确认，上市后的表现也不能确定。但是超过700倍的回报倍数应该是大概率事件。

02.沛县乾曜背后的投资人

那么问题来了，创造超过700倍回报的沛县乾曜到底是谁？

合伙人信息显示，沛县乾曜背后有3个自然人LP和一个机构主体。分别是杨斌（32.72%）、周启（31.25%）、上海诸神（23.53%）和黄博昊（12.5%）。

图片来源：投中嘉川 CVSource数据 

公开资料显示，杨斌毕业于武汉大学计算机应用专业，早年在深圳特区证券公司、国海证券深圳分公司等券商任职。2017年杨斌成立投资公司广州瑞展，投资过超硅半导体、沃丰农业等公司。

而黄博昊，毕业于英国兰卡思特大学金融系，曾任职于君合资本、宝利天泽(深圳)融资租赁有限公司。

2011年，黄博昊成立了蓝桥控股。官网信息显示，这是一家专注于杠杆收购和产业整合的投资公司。在2011-2016年间，完成了38项私募投资与并购，交易总额超过260亿。知名案例包括怡亚通、大西洋、烟台万润（万润股份）、恒顺醋业、四川九州、盛屯矿业、格力电器等上市公司的直接投资和并购整合。据其官方披露，在2011-2016年间，年复合回报率高达87.3%。

值得一提的是，在广州瑞展的股东信息里，杨斌持股51%，黄博昊持股39%。同样，蓝桥控股的股东信息里也有杨斌的名字，黄博昊持有蓝桥控股49.95%的股权，杨斌则持股7.35%。可见两人关系紧密，联合投资摩尔线程也不是偶然。

沛县乾曜另一个自然人股东周启，是善达资本合伙人。

在善达资本的官网上如是介绍：周启拥有10年以上产业投资经验，曾创办多家企业，业务涵盖贸易、电子、科技、制作加工等。先后投资了杰美特、攀升兄弟、长光卫星、摩尔线程、联云科技等多个项目。

而沛县乾曜唯一的一家机构主体“上海诸神”，由陈柏霖持股97%。公开信息显示，陈柏霖是拓锋投资的实控人。拓锋投资还在2023年、2024年，多次加注摩尔线程。

所以在沛县乾曜背后，杨斌、黄博浩、周启和上海诸神（陈柏霖），摘下了摩尔线程最甜美的果子。

另外，沛县乾曜为摩尔线程引入的基金“深圳明皓”，背后也是周启所在的善达资本。深圳明皓的管理合伙人“扬州聚兴”即善达资本团队，LP之一盐城市城南新区大数据产业基金也由善达资本管理。所以善达资本实际上是摩尔线程最早的机构投资者。

2021-2025年，深圳明皓也有多次股权转让，在此就不细述。只说到上市前，该基金仍然是第一大外部股东，持股1992.27万股。若按照上市后400亿的估值计算，深圳明皓目前的持股市值也高达15.94亿元，翻了23倍有余。

当然还有个问题是，杨斌、黄博昊、周启等投资人是如何在第一时间投到摩尔线程的？这些就是公开信息之外的故事了。

不过有一条线索是这样的：周启与深圳七彩虹公司关系密切，他是七彩虹关联企业的个人投资者。七彩虹早在2000年就开始与英伟达合作，2010年更成为英伟达核心的AIC合作伙伴。而摩尔创始人张建中，在2006年4月至2020年9月，任英伟达任全球副总裁，大中华区总经理。也许他们的故事是从这里开始的？当然也有可能从更早时候就开始了。

无论开始于何时，关于摩尔线程的投资，肯定不单单是一笔惊人的财务回报了。以 190 万下注，需要的是人脉、机遇与勇气；而要收获几百倍的回报，则需要借势而为了 。技术变革和国产替代的浪潮汇聚， 给予了本土投资人时代的馈赠。 

参考资料：

1.摩尔线程，首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（上会稿）

2.《北京市竞天公诚律师事务所关于摩尔线程智能科技(北京)股份有限公司首次公开发行人民币普通股股票并在科创板上市的法律意见书》

3.南桥控股，关于蓝桥资产，2016年10月14日。