过去几个月，经济学家洪灏似乎一直扮演着牛市旗手的角色。他在很多个公开场合谈论中国的“牛市”，并在大盘回调时坚定看多。

洪灏是曾经上榜《彭博商业周刊》“2024年年度人物”的经济学家，曾因多次准确预测被彭博称为“中国最精准的策略师”，并长期活跃在国内外权威媒体。此时他已经重回买方，身份是莲华资产管理有限公司管理合伙人。

“我相信，牛市真的来了。”今年9月末的凤凰湾区财经论坛2025活动上，洪灏阐述了他的观点。

事实上早在7月初，他就作出了“牛市”的判断，当时这样的看法并没有任何基本面的支持，但没有妨碍中国市场走强。“做投资久了的人都知道，市场领先于实体经济。”

《凤凰周刊》在那一时段对他进行了一次专访，讨论中国资产被外资机构密集看多，以及其背后的逻辑。

“ 在2025年之前，国际投资者都说我们中国是‘不可投资’的市场，因为没有科技进步，但是今年发生了巨大变化。中国资产开始上行，开始逐步反映除房地产以外的区域工业里产生的历史性成就。互联网巨头在人工智能、芯片上的投入和年初DeepSeek（深度求索）在人工智能大语言模型中的突破，这一切意味着外国对于我们科技的封锁并不能够阻挡中国前进的脚步。有意思的是，外国投资者如梦初醒，随之而来的就是对于中国投资叙事的重新改变。”

越来越多的国际机构以各种形式表达了对中国资产的看多情绪。“外资看多的时候，列车已经开出站很久了。”洪灏说，虽然全球经济仍然面临诸多不确定性，但不确定才有机会。

他曾不止一次在公开场合称，“中国股市本轮牛市的崛起可能超出大众预期。”

截至10月28日上午收盘，上证指数报4005.44点，上涨0.21%。

2025年10月28日，沪指盘中站上4000点，上一次站上4000点，还是在2015年。

中国股市为什么会上涨？

“中国资产持续向好的趋势会持续很久，这是由资金的流向决定的。资金的流向推动市场的回报，市场的回报领先于实体经济的运行，但很多人搞反了。”

洪灏坦言，很多外资机构认为，MSCI中国指数的ROE触底回升，因此看好中国资产，但ROE是一个滞后指标，而不是领先指标，“实际上在外资看多的时候，列车已经开出站台很久了。”

他解释称，如果经济回暖，市场回暖会持续，反之，资金流入就会放缓，市场表现就不能维持。2022年10月底至2023年2月，恒生科技指数翻了一番，A股和港股也呈现出相当可观的涨幅，接下来的每一年基本都有一波涨幅，但都是交易性机会，持续性不强。而每年外资看多的机会，往往是市场严重超卖的时候，他认为，准确度并没有那么高。

洪灏认为，美元的走弱和资金的轮动，才是中国资产持续爆发的原因，而资金的流动可以从汇率的变化中判断出来。

9月17日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。

渣打集团10月14日发布今年第4季全球市场展望时预测，在全球主要经济体同步祭出宽松政策的背景下，美元将迈入下行周期，未来6～12个月内，美元指数将回落至95。

2025年至今，美元汇率已经跌去超过10%，整个美元逆共识走弱，而人民币汇率则出现小幅上涨。10月15日，人民币对美元中间价上调26个基点报7.0995，突破7.1大关，并续创2024年10月21日以来新高。同日，离岸人民币对美元、在岸人民币对美元双双升值，均向7.12关口逼近。

“今年7月我判断美元走弱的趋势的时候，市场上几乎没有人看空美元，因为大家都觉得，如果局势紧张，将削弱美国的竞争对手，美联储不会减息，所以资金会继续流向美元。”但现实呈现出相反的趋势。虽然美国的利率很高，从十年债利率来看也明显有利于美元，为什么资金会流出？当资金开始流出时，它们会流向何处？洪灏认为，这才是关键问题。

“在巨大的贸易压力下，这个趋势耐人寻味。”洪灏说，与2018年出现的情况不同，这一次人民币升值的原因在于，外资开始购买中国资产。

“考虑到美国国债市场总价值为37万亿美元，而美国股票市场约为50万亿美元，那是很大一个市场，如果这个市场价值下跌20%，将释放出数十万亿美元的流动性。因此，资金的流动方向及其影响才是真正让中国市场，尤其是中国香港市场成为今年全球表现最好的市场之一的重要原因。”

“市场的预期过度悲观”

“现在整个市场对于未来增长的预期非常弱，这个预期已经悲观到类似于2008年全球次贷危机的可怕程度。”

洪灏分析，从基本面的角度来看，房价并没有完全结束去泡沫化的过程，随着房价的下行，中国的长端收益率不断地下行，因为通缩的预期在不断加强。中国消费信心指数从2022年四季度之后一直在历史底部徘徊，消费信心并未因为经济上的成就而反弹。

虽然宏观数据无法验证基本面在边际改善的论点，政策上确实出现一些非常明显的变化，比如“反内卷”。这一长期口号的重要性在市场上被低估，或许成为推动股市继续上涨的关键力量。

“反内卷”是一年之前提出的主要政策方针，“之前主要还是停留在公司人事部劝大家赶紧回家，6点钟公司要关灯、关门等微观层面，但最近这几个月，我们看到非常明显的政策转向，我们认为恰恰是因为这些决策的转向，导致宏观经济里的通缩预期开始边际放缓。”

同时，对于上游企业的治理，政策上强调要用法律法规去规范在价格上的不正当竞争。“当监管开始对于上游不规范的价格竞争进行治理的时候，首先我们会看到上游的大宗商品价格回暖。黄金、白银是今年表现最好的资产类别，没有之一，这些资产类别价格上涨将远远超过各位的想象。”

今年以来，国际现货黄金价格涨幅已超过60%。世界黄金协会称，今年是1979年以来金价涨幅最大的一年。白银价格也一路飙升，累计涨幅超过70%。10月9日，现货白银价格突破50美元/盎司，为历史首次。

“工业金属是在工业中的必备投入，如果用最安全的资产类别，即黄金的价格去定义工业金属的价格可以看到，它停留在了历史的最低点，与2008年以及2020年在新冠疫情中的价格水平基本上一致。这意味着市场对未来的预期极度悲观，这明显是错的。”

洪灏预测，当上游的大宗商品价格开始回暖，在未来的3-6个月里，根据历史的经验，应该会看到在“反内卷”以及反通缩的工作层面会有明显好的成绩展现。

“中国等这个牛市已经等了10年”

“根据我们的模型测算，每一个中国经济的短周期，从底部到顶部，再回到底部，大概需要3-4年时间。”

凤凰湾区财经论坛2025活动上，洪灏称，在周期运行的时候，大量的宏观变量同时有规律地向同一个方向以既定的节奏向前运行。现在中国处在当前的短周期接近高点的附近，在市场和经济的周期运行到高点的时候，价格并没有反映未来将要产生的机会。因此，现阶段的上证指数和香港恒生指数远远没有反映过去几年中国在AI、芯片等领域取得的成就，市场的预期依然过度悲观，中国股市上升的空间依然没有结束。

“我们相信在未来的一段时间里，尤其是通常政策密集出台的四季度，更多支持性的政策将出台，更多市场参与者开始参与到市场的交易、投资，大宗商品开始回暖，上游的通缩预期以及PPI开始回暖，显示我们反通缩、‘反内卷’工作取得了一定的成就。所有的我们即将看到的进步，都会一一地反映到股指中。”他说，上一波牛市是十年前的2015年，上上波牛市是2005年，是20年之前。

“每一个10年，中国都会出现一波史诗级的牛市。中国等这个牛市已经等了10年，2005年、2015年，今年是2025年。”

（头图来源于凤凰湾区财经论坛2025活动）