图：源杰科技2025年度ESG报告

10月30日晚的三季度业绩交流会上，有机构问源杰科技（688498.SH）2027年、2028年客户集中度会怎么变，非光模块类客户能突破到什么程度。公司答得留有余地，先说眼下客户结构反映的就是数通市场的客户分布，随着做硅光方案的光模块企业越来越多，客户将更加多元化，随后补了一句，终端客户也可能将成为直接客户。这段话记在11月2日披露的投资者关系活动记录表里，编号2026-006，里面没有客户名称、订单金额和时间表，“可能”带的前提一个没少。

能被源杰称作终端客户的主要是云计算服务商和AI企业，下文说到云厂商，指的就是这个角色。

光源被从模块里拿了出来

传统方案用EML，也就是电吸收调制激光器，把发光和调制做在同一颗磷化铟芯片上，模块厂在设计定型时就把芯片锁死了，换一颗要重做光学耦合、重跑可靠性验证，所以芯片厂卖给的几乎都是模块厂。硅光把这两件事拆开了，调制做在硅上，光由一颗外置的CW激光器提供，CW指连续波，只管亮着、不切信号；外置、按功率和波长采购，它就从模块设计的一部分变成了可以单独点名的器件。CPO和NPO又把激光器移出封装做成外置光源，坏了能单独换。一个能单独采购、也能单独更换的部件，采购方自然会想自己认证，变化不发生在源杰的销售端，发生在光源与模块的物理关系上。

产品线也照这个方向排，70mW、100mW的CW激光器已经批量交付，是眼下数据中心业务的主力，面向CPO的300mW、400mW还在研发验证。

财务上的爆发已经发生。2026年前三季度营收16.09亿元，同比增长319.83%；归母净利润10.24亿元，增长866.88%。拆到半年报，上半年数据中心类产品收入7.74亿元，占总营收83.69%，毛利率84.00%；电信市场毛利率62.19%，同样一颗芯片，装进数据中心和装进光纤接入，卖的是两个价。综合毛利率被推到80.42%，比去年同期高31.62个百分点，推手在结构上：数据中心收入占比去年上半年还不到六成，今年上半年到了83.69%，高毛利业务的权重大了一截。

绕不开的是那一家客户

2025年年报前五名客户表里，第一名客户销售额3.21亿元，占年度销售总额53.35%，前五名合计4.32亿元，占71.80%。年报没有点名，但同一年源杰电信市场全年收入只有2.06亿元，一家客户买3.21亿元，这单不可能全落在电信侧；年报还提到，第一名、第二名客户都来自数据中心领域，而在数据中心这一侧，买激光器芯片的主要是模块厂。

在这个结构下，“终端客户成为直接客户”的两条路都要经过这家客户：云厂商直接向源杰下单，买走的就是这类客户原本的份额；云厂商把源杰写进规格书，受益的是源杰，压力落在模块厂采购成本上。前一种是抢客户，后一种是借客户，源杰所说的客户更加多元化，落点更像后一种，芯片仍卖给模块厂，指定权往终端移一格。

模块厂同时也在往上走。年报的风险提示里写着，部分下游厂商如海信宽带、光迅科技等正在研发自有芯片，部分产品与源杰存在潜在竞争关系。源杰想往终端走一步，客户也在往上游走一步，两头挤的是同一段距离。

55亿在等两批产能

今年源杰披露两笔投资：基地二期总投资12.51亿元，10月16日披露进展，首批设备近期进厂调试，预计2026年底至2027年初形成产能；8月公告的产业园落在西安西咸新区，投资42.68亿元，2028年释放产能。合计55.19亿元，前者管2027年，后者管2028年。这笔钱比公司9月末48.69亿元的总资产还多，而账上货币资金9.40亿元，8月已把综合授信额度从20亿元上调到不超过60亿元。

钱是按未来需求花的，今年的产能已经绷到头。第三季度归母净利润4.17亿元，比第二季度的4.28亿元回落约2.6%；公司把增长归因于“产能提升”，对照这个环比不再涨的数字，产能更可能是眼下的约束。

产不出来才要花55亿，花完55亿就得有配得上的客户结构。但云厂商通常不会自己焊模块，最短路径仍是云厂商指定芯片、模块厂交付，所以理想的结果是被写进规格书，最差是让现有客户觉得该扶第二供应商。可单独指定还有一层副作用，能被单独指定的器件也就能被第二家、第三家替代，指定权往终端走的同时，排他性往回收。

所以“越过模块厂”这个说法，准确的一半是意图，不准确的一半是路径。源杰真正在做的，是把光源从模块厂的私有设计里提出来，变成云厂商可以直接勾选的一项，这件事如果成立，下一阶段先变的是客户表，而不是收入增速。

两个可以查的刻度。一是2026年年报里前五名客户的合计销售额还增不增，基数是4.32亿元，营收翻倍而它不涨，说明新增收入来自名单之外；它跟着同比例涨，说明客户结构没动。二是120mW、300mW这类高功率CW的表述，2027年半年报里写的是“批量出货”，还是仍然写“验证开发”。