AI基建与即时零售的投入分配，已成为“制衡”阿里估值的关键。

目前，市场对阿里向AI转型的走势大致有两种主流意见。

一种将其对标谷歌。大摩曾在今年3月份一份报告中指出，“阿里巴巴是中国科技巨头中最接近Alphabet（谷歌）垂直整合能力的企业，横跨芯片、云、基础模型三层”。高盛在去年11月份的报告中持相同观点，认为“阿里正在采取类似谷歌的‘全栈式’打法，押注自研芯片、云、基础模型。”

一种对标亚马逊。摩根大通在今年4月份的报告中指出，阿里首先是一家电商+云公司，与亚马逊完全一致；AI是长期期权，非短期驱动，“我们以亚马逊同业倍数为估值锚”。汇丰在3月份的报告中持有类似观点。

若按谷歌25x倍PE计算，阿里股价有40-50%上行空间。亚马逊叙事的想象空间也不差，但其PE已近40倍，且阿里电商的增速更低，很难抬至同等倍数。更重要的是，如果AI被视为“长期期权”，估值会被无限压制。

对比之下，“谷歌叙事”显然对阿里的估值潜力更划算。

为讲好“谷歌故事”，阿里密集动作，包括大力增加Capex，同时以完成“芯片-云-模型”全栈自研闭环为目标，推动“全球只有谷歌与阿里实现全链路自研”共识的形成。这些努力均获得市场热烈欢迎。

不过，“谷歌叙事”水下，电商业务的角色正在变化。

近日，阿里宣布吴泽明新晋为5人合伙委员之一，带动股价大涨。一面是市场认可其AI主导已逐渐成型，一面是AI战略派与零售商业派形成鲜明阵营，从尝试协同逐渐走向平行叙事。

权责暗线

过去一年，千问大模型共有6次大型迭代，其中2026年上半年密集迭代5次，前5个月“每月一更新”，每次迭代均带动股价上涨。粗略统计，港股涨幅2%-4%、美股涨幅1.5%-3.5%。而Agent落地如发布悟空、店小蜜等，对阿里股价涨幅影响较为温和，多在1%-2%之间，显著反应出市场偏好。

但相较于技术突破，组织架构调整与人事变动这条暗线，在“谷歌叙事”中对估值的影响却更为显著。

2026年3月4日，林俊旸宣布离职，阿里港股当日下跌近5.9%，美股下跌5.5%；3.16ATH宣布成立，港股应声上涨7.8%，美股涨7.5%。

其中，“技术派是否能够上位”成为焦点之一。

6月2日，有消息称，阿里巴巴集团CTO吴泽明（范禹）已于5月份正式进入阿里合伙委员会，与马云、蔡崇信、吴泳铭、蒋凡共列该委员会5名成员。同时，盒马CEO严筱磊从向吴泽明汇报改为直接向蒋凡汇报。

AI从“业务线”完全升级为“顶层战略”后，当日，阿里港股收涨6.60%，美股收涨4.32%。

这一走势早在4月份便曾有过实践。彼时，吴泳铭在内部信中称，吴泽明（范禹）专注阿里巴巴集团CTO工作，负责集团业务技术平台以及AI推理平台建设，并作为技术委员会召集人。其淘宝闪购CEO职务由雷雁群接任。

市场将这一调整解读为“技术派收回AI主导权”，当日，阿里港股收涨6.75%。

两次权力提纯，一步步将吴泽明从蒋凡统筹的业务圈剥离出来，正式纳入吴泳铭构建的技术权力核心。反应在估值上，这一人事调整对阿里股价的正面影响，甚至可以比肩ATH事业部成立，并显著高于整合出Token Foundry事业部等架构调整。

这意味着，市场对于阿里内部在顶层提升技术派的主导权抱有极高期待，甚至直接关乎阿里能否继续讲好类似谷歌的AI叙事。

「割裂」叙事

遗憾的是，这一叙事中，电商业务的处境便略显尴尬。

尽管在阿里的表述中，两者是“一个逻辑”——阿里董事长蔡崇信曾在2026年Q3财报中表示，“烧钱做即时零售不是为了短期盈利，而是为了构建AI时代的基础设施，数据、场景、用户心智”；阿里CEO吴泳铭于Q4财报中继续强调，“我们现在是数据-模型-场景-更多数据的闭环，即时零售是这个闭环里不可替代的发动机。”

其中，高价值“数据”的确是目前阿里极为渴求的部分——尽管拥有庞大的业务生态，但在数据维度、数据频次、数据流通性等关键指标上，阿里面对腾讯和字节的数据丰富度，仍有大课要补。这也是千问被推到台前、成为吸纳数据前置容器的主要原因。

但市场似乎并不买单。2025年5月，阿里宣布投入500亿补贴铺开淘宝闪购后，至7月份股价累计下跌23%；7月份再次确认未来12个月投入500亿补贴后，股价创新低；2026年3月份和5月份，管理层相继宣布投入继续即时零售，令股价又两度出现大跌。

“阿里正面临技术理想主义（AI/云）与商业现实（即时零售补贴战）之间的持续张力。这种内部矛盾，即高AI投入与激进零售开支的冲突，定义了股票的风险收益特征，是当前阿里最大的内部矛盾。”富瑞在2026年4月份发布的《Alibaba:MaaS to Drive Next 5 Years》报告中指出。

大摩在今年5月份2026年5月《Best AI Enabler in China》中亦指出，“投资者实质上把AI定价为增长期权、把即时零售定价为利润看跌期权。长期AI野心与短期零售亏损之间的拉扯，仍是压制市场情绪的核心因素。”

“谷歌叙事”与“大幅补贴”的割裂，阿里也曾尝试弥合。

最初是尝试讲通“即时零售对AI有价值、很有价值且将越来越有价值”的逻辑。如阿里电商事业群CEO蒋凡于26Q1财报中所言，“未来三年内，闪购和即时零售有望带来1万亿元新增成交。这些高频、高实时、高场景密度的交易，会成为我们AI模型最重要的训练数据来源和应用场景。”

同时不能放弃主线。2025年云栖大会上，吴泳铭表示，阿里的战略重心是“用户为先、AI驱动”，要“从传统电商平台，转型为服务全社会AI创新的开放科技平台企业”。

如果展开讲讲电商业务的定位呢？吴泳铭在云栖大会中的表述是，阿里未来是双轮驱动，一边是消费平台，负责现金流与基本盘；一边是AI+云科技平台，负责未来增长与价值创造。

翻译一下，“电商负责现金流，AI负责估值与未来增长”。

电商业务「转身」

据阿里5月份公布的2026财年年报，淘天（中国电商）经调整EBITA为1075亿元，同比下降44%；集团自由现金流-466亿元，同比减少约1204.8亿元，降幅约163.1%。

如果叠加年度约1260亿元AI基建投入（对应三年3800亿投入），以及多家券商测算的即时零售亏损约700亿元，整个财年合计约2000亿元战略支出，几乎全部由淘天利润覆盖——期内，阿里云经调整EBITA仅为142.7亿元，AIDC和其他业务均为亏损。

不仅如此，26财年集团研发费用同比增加约16%，亦主要投向AI算力与云基础设施，而电商业务核心客户管理收入（CMR）增速仅为1%。

要走向谷歌，未来阿里还需要继续构建系统级入口、全球化覆盖，甚至在长期做到基础研究全球领先，形成全球科技基础设施以及“信息+商业双生态闭环”。云业务不能担纲，其他业务更不能指望，还得电商继续“输血”。

可以想见电商事业群CEO蒋凡的心情。

大摩还在2025年9月发布《China’s AI Path:Owning the Full AI Stack》中添油加醋：“阿里的云/AI业务是核心估值引擎，而即时零售（QC）短期仍是主要现金消耗器。在大规模AI资本开支与激进的即时零售补贴之间取得平衡，将是对管理层资金分配纪律的关键考验”。

面对即时零售究竟是“AI试验场”还是“商业战场”的抉择，蒋凡2025年3月表示“先拿到足够的市场份额，再谈盈利与价值释放”，11月便称“将UE优化作为即时零售的核心目标”。

今年4月，雷雁群上任后，又发布全员信表示将全面压缩低转化率、低毛利补贴；大额满减/免单显著收缩；年度核心目标为亏损减半（从约700亿降至350亿）。这是阿里首次把即时零售的减亏目标量化到具体金额，标志着其“要利润”从战略目标落地为硬性考核。

5月13日2026财年业绩电话会中，蒋凡首次明确UE转正具体时间，“我们有信心在2027财年末实现UE转正。2029财年实现整体盈利。”

估值方向

伴随吴泽明进入合伙委员会，AI基建与即时零售两个叙事似乎变得更加平行。

先来看一下这位“老技术派”的升迁履历。2022年起，吴泽明便被张勇任命为集团CTO，同时兼本地生活CTO、淘天CTO、饿了么董事长；2024-2025，其兼任淘宝闪购CEO，亲自带队打外卖大战。

彼时，技术与业务在阿里还是紧密结合，此前的外卖大战中，吴泽明也曾负责用技术（AI）驱动业务增长。

而此次调整将其从业务线彻底剥离后，AI战略派与零售商业派的阵型变得更加清晰，一边是吴泳铭、周靖人、吴泽明，一边是蒋凡、雷雁群及老铁军。

既然“即时零售对AI有价值”的逻辑不被认可，电商业务的战略优先级急剧退坡，但构建AI叙事又需要利润支撑，蒋凡与雷雁群便放开了手脚。

6月2日，美团CEO王兴在Q1财报电话会中多次强调，外卖补贴的竞争态势开始趋于理性，6月3日，阿里便间接对外表示，“美团并非不可战胜，外卖大战才刚刚开始”。

从打配合转向要利润变得顺理成章，也等同于宣告电商与AI之间的协同尝试已暂时终止。因此，短期之内市场可能无法看到阿里对AI和商业两个割裂叙事弥合的成果。而这将进一步考验阿里估值的弹性。

那个问题仍有待解答，AI交易繁荣的当下，阿里应按什么方向来估值？