摘要：

3D 打印赛道十年间三起三落，从创客玩具到分布式制造，再到如今的AI个性化生产，这个行业的故事在不断翻新。如今消费级龙头“创想三维”冲刺 IPO，营收持续增长，净利润却由盈转亏。这个被资本反复讲述的风口，究竟是真实产业升级，还是一场被放大的叙事？

凤凰网科技《风眼观察》出品

作者｜路春锋

编辑｜董雨晴

顶着“物理AI+消费级3D打印第一股”的光环，创想三维即将于5月29日敲响港交所的铜锣。发行价每股18.80港元，全球发售约7342万股H股，集资规模约13.8亿港元，市值逼近90亿港元。公开发售孖展认购一度突破3000倍——仅截至5月26日，认购倍数就冲到了3061倍。

数字看上去很美。但如果细看这家公司的招股书和上市历程，不难发现：在港股“3D打印第一股”故事的另一面，这份IPO走得并不稳当，甚至可以说是颤颤巍巍。

三次递表，四年闯关

创想三维的IPO之路，远非表面那样一帆风顺。

这家公司的故事始于2014年。四位85后——陈春、敖丹军、刘辉林、唐京科——在深圳一场3D打印展上偶然结识，一拍即合，用100万元启动资金在一间20平米的办公室里成立了公司。

凭借一款售价仅500美元的CR-10打印机打开海外市场，2017年Ender-3更是在海外爆火，短短几个月售出超10万台，一举奠定行业地位。

2021年，创想三维完成A轮融资，引入腾讯创投、深创投等机构，投后估值40亿元。彼时的它，看起来是一个完美的资本故事。

然而真正走向资本市场的路，却一波三折。2023年12月，创想三维签署辅导协议，启动A股上市进程，但短短一年多后便告搁浅。2025年，公司改道港交所，先后于2月、8月两次递表，但招股书到期失效。直到2026年3月，才第三次向港交所递表，最终于5月11日通过聆讯。

三次递表、四年闯关，从A股到港股的辗转，本身就折射着这家公司IPO之路的波折。

就在此次临近上市之际，据《每日经济新闻》报道，5月22日，香港投资者权益关注组还曾公开敦促港交所立即暂停创想三维的IPO，理由是招股书“存在信息披露失实问题，尤其是正在进行的知识产权诉讼及相关风险”。

争议的核心，是一起在美国持续超过四年的专利侵权诉讼。卢森堡3D扫描技术公司Artec Europe在纽约州法院起诉创想三维及其供应商侵犯专利和版权。关注组同时指出，创想三维与国内同行拓竹科技还存在版权和平台纠纷——拓竹科技起诉创想三维旗下平台“创想云”擅自复制、商用数千份用户创作的3D模型。

但截至发稿，创想三维始终未正面回应这些质疑。

3D打印：一个被反复讲述的“伪风口”

创想三维作为消费级3D打印赛道的龙头，背后折射的是整个赛道的不稳定性。

2013年前后，桌面级3D打印第一次进入大众视野——那一轮的关键词是“人人都能制造”。一台几千块钱的设备，加上开源模型，似乎就能把制造业的门槛抹平。但很快，现实给出了反馈：打印速度慢、精度有限、材料受限，绝大多数使用场景只停留在“打印小玩具”和极客实验，商业闭环并未真正形成。那一轮热潮迅速退去，留下的是一批库存和一地鸡毛。

第二次机会出现在2020年前后。居家隔离、DIY需求爆发，叠加供应链阶段性受阻，3D打印被重新包装为“分布式制造”的解决方案。逻辑听上去更合理，不依赖大规模工厂，小批量、就地生产。但问题依然没有变化：需求是阶段性的，用户粘性也不强。后期，随着宏观环境恢复正常，这种暂时的需求也随之回落。

到了今天，故事再次被重写。这一次的关键词换成了“AI+个性化制造”。理论上，AI可以降低建模门槛，让更多普通用户参与设计，从而放大3D打印的使用场景。但这更像是在原有叙事上的一次技术叠加，而不是底层需求有什么变化。

图｜来源于网络

也正因如此，3D打印始终绕不开两个核心问题：第一，需求到底是什么？是工业端的刚需，还是消费端的玩具？第二，增长质量是否成立？出货量可以通过降价和渠道扩张快速做起来，但利润是否同步改善？

在这样的背景下，创想三维的IPO，走的就是这条故事链里AI叙事的最新一环。

从招股书数据看，公司确实在增长。2023～2025年，营收分别为18.83亿元、22.88亿元、31.27亿元，对应同比增速21.5%、36.7%。

但另一条曲线却在向下，归母净利润从1.29亿元降至0.89亿元，再到-1.83亿元，盈利能力持续恶化。官方解释是受股份发行影响，一次性计提了股权激励。实际上，近几年其销售与营销开支也在不断上涨，同样侵蚀了利润，是典型的烧钱换市场。

在收入结构方面，2025年，3D打印机贡献了57.1%的收入，耗材占13.4%，3D扫描仪占11.7%。而从增速看，真正拉动增长的并不是打印机本身，而是耗材（+60%）和扫描设备（+76.2%）。

图｜源自企业招股书

这说明，公司收入的增量不光来自打印机销售，硬件只是入口，用来扩大装机量；真正的利润，来自后端的耗材和生态。

可这个模式成立的前提是，用户必须被锁定。

如果用户可以使用第三方耗材，那么高毛利环节就会被迅速侵蚀；而如果设备本身足够耐用、更换周期过长，那么新增收入又会失去持续性。而两种风险，本质上都在说：公司还尚未形成稳固的盈利闭环。

此外，2023年和2024年，创想三维经营活动现金流净额分别为1.61亿元和1.73亿元，但到了2025年，这个数字急转直下，由正转负，变成负6397.7万元。背后是创想三维为应对国际扩张，货越备越多，但钱的回收周期也变长了。这让其现金及现金等价物仅剩2.77亿元。

对此，国元证券5月25日最新研报给出的结论也是：谨慎申购。

上市之后，一场考验开始了

经过多年的发展，3D打印确实不是一个“伪技术”，但它更接近一种补充型的制造方式，而非主流生产范式。

在小批量试制、复杂结构件、个性化定制等，这些地方传统制造无法规模化的场景里，它具有不可替代性。但标准化、大规模、稳定交付，才是工业体系的主体。

在这些维度上，3D打印至今无法给出一套可以挑战传统工艺的解法。成本高、速度慢、一致性差，这些问题都不是短期内通过AI算法或软件优化可以解决的。所以，对于消费级厂商而言，增长逻辑从一开始就被限定住了。

像创想三维这样的公司，并不依附于工业升级，而是依附于“兴趣扩散”。招股书显示，其海外收入占比超过70%，主要包括北美（32.2%）和欧洲（25.1%）；核心客户群体包括极客玩家、DIY爱好者、教育机构以及近年来兴起的“3D打印农场”（一种小型批量代工厂）。

此外，还有一部分订单来自内容平台带动的“创作热”。不过，这些需求有一个共同特征：它可以在短时间内爆发，但很难沉淀。

这也是为什么我们总是看到，3D打印行业一直在“热—冷—再热”的循环中反复。简单说就是，这个行业它不是没有需求，而是没有那种“非用不可”的刚性需求。

图｜源自企业招股书

早年间，创想三维曾凭借一个性价比杀出重围，奠定了出货量基础。但随着后来者的进入，尤其是拓竹等主要竞品的强势崛起，让创想三维的地位不保。

数据显示，创想三维核心产品3D打印机的年度出货量已从2023年的约87万台降至2024年的约72万台，降幅约17.2%。而对手拓竹科技2024年的出货量达到约120万台，已实现反超。

从招股书来看，创想三维也在努力突出其科技属性——强调AI赋能、强调专利壁垒、强调技术积累。但如果把这些叙事拆开看，会发现它的支撑没有想象的那么牢固。

首先是研发投入的强度不高。招股书显示，近三年研发开支占当年收入的比例分别为5.1%、6.5%、7.1%，这一水平在制造业里不算低，但在以技术为核心竞争力的领域，这只能算刚刚及格。

特别是与一些研发投入常年维持在15%上下的工业级3D打印公司相比，例如国内的华曙高科、铂力特，国外的比如Stratasys、3D Systems。这种差距，意味着双方在底层技术演进上的节奏或许并不在一个层级。

其次是专利结构。从数量上看，创想三维的957项专利十分可观，但从分布来看，招股书中列出的“就业务而言属重大的专利”，更多集中在机械结构优化、易用性改良、打印精度微调等中低端改良与应用层创新。

那些真正决定行业天花板的领域——比如高功率激光器、金属打印工艺、高速树脂体系等，在招股书中并未见到。

当然，也由于消费级3D打印赛道门槛不算高，千元级设备价格战愈演愈烈。这意味着创想三维即便走到了上市，但财务表现可能仍将存在一条割裂的叙事线。

过去十年，3D打印行业始终在热与冷之间反复横跳。每一轮热潮都伴随着一套令人兴奋的技术叙事——从“人人都能制造”，到“分布式制造”，再到今天“AI+个性化生产”。叙事在迭代，但底层的问题始终没有变：消费级3D打印的需求，究竟是阶段性的兴趣，还是持续的刚需？在上市之后，创想三维将迎来更严苛的拷问。