SpaceX正式提交IPO申请，计划以“SPCX”登陆纳斯达克，目标估值1.75万亿美元，有望刷新全球最大IPO纪录。

1.75万亿美元。这个数字意味着什么？苹果公司用了四十多年才走到这里，SpaceX只用了24年。

它的IPO募资目标是750亿美元，远超沙特阿美2019年创下的纪录。

主承销商名单包括高盛、摩根士丹利、摩根大通、美国银行和花旗集团，阵容之大，近年罕见。

但这一切的定价基础，建立在星舰能够成功的基础之上。

这很荒诞，也很真实。

华尔街最聪明的头脑用复杂的财务模型算出了万亿估值，全球最顶级的投行准备好向市场推销这个故事，而验证这个故事真伪的，是33台猛禽发动机能否在几千度的高温下同时正常工作，是一级火箭能否在分离后平稳降落回发射台，是热防护瓦能否在再入大气层时不被烧穿。

资本市场从来没有见过这样的场景，一个人类历史上规模最大的IPO，其定价逻辑的最终检验，发生在发射台上。

物理定律在这一刻，成了这个星球上最大的做空者。

01 当估值模型开始自我证明

SpaceX的1.75万亿估值为什么和星舰捆绑得如此紧密？

这里面有一个环的设计极其精巧，它让估值看起来既是原因，也是结果。

索罗斯提出过一个概念，叫“反身性”，就是市场定价这件事本身，会反过来改变被定价对象的基本面。股价涨了，公司就能用更低的成本融资，融来的钱去扩张业务，业务扩张又印证了股价涨得合理。

索罗斯用这个理论解释过很多金融史上的极端行情，从银行股的泡沫到互联网公司的崛起，都能看到这种自我强化的影子。

SpaceX的IPO，把这个回路推到了一个前所未有的规模。

它的运作逻辑是这样的，公司以一个极高的估值上市——目前喊出的目标是1.75万亿美元。这个估值允许它从公开市场融到750亿美元，远超历史上任何一次IPO。

这笔钱到手之后，会大量投向三个方向：星舰的研发和制造、AI算力基础设施的扩张、以及下一代星链卫星的部署。

这些投资在招股书里被描述为“朝着28.5万亿美元总可寻址市场迈进的战略性投入”。

市场看到这些投入，看到TAM的宏大叙事，认为公司前景广阔，股价继续上涨。

股价一涨，公司就有能力做更大的资本开支计划，或者在未来以更低的成本进行再融资。

你看清这个结构了吗？高估值融来的钱，被用来做那些让高估值显得合理的事情，就像一个循环论证，我们在做一件大事，因为我们值这么多钱；我们值这么多钱，因为我们在做一件大事。

只要循环不断，它内部的所有要素都在互相印证，你很难从财务报表或者传统估值模型里找到它的“错误”。

因为传统的估值模型看的是历史数据和现有资产，而这个环本身就在不断地创造新的“历史数据”和“资产”。

去年还在图纸上的数据中心，今年已经建成了，变成了报表上的固定资产。

去年还是亏损的星链业务，今年开始贡献正向现金流了。

每一个节点的推进，都在为这个环补充新的证据。

但这个结构也有一个天然的脆弱性。

它把几乎全部的验证压力，都传递到了一个具体的物理假设上，入轨成本必须发生根本性的、数量级意义上的下降。

为什么这个假设绕不过去？原因是整个商业故事的成本结构，都建立在这个前提之上。没有廉价入轨能力，下一代V3卫星的部署就是天方夜谭。

如果星舰不能实现可复用、高频率的发射节奏，SpaceX就得继续用猎鹰9号一颗一颗地送，成本完全控不住。星链虽然现在是现金牛，但它的ARPU正在持续下降，从2023年的99美元降到2026年第一季度的66美元。

用户规模在扩大，但每个用户贡献的收入在缩水。

如果卫星部署成本降不下来，两边一挤压，利润空间会被迅速吃掉。

同样，没有廉价入轨能力，招股书里大书特书的“轨道AI算力”就只是一个概念。

目前，地球上还没有任何一种运载工具能以商业上合理的成本完成这个任务。

星舰被设计成能做到这件事，但它还没有证明自己。

往下的AI板块是28.5万亿TAM中占比最大的部分，高达26.5万亿。就是说，整个估值叙事里最宏大的那块画布，画的是一个至今没有在物理世界里被验证过的东西。

而这个东西能不能被验证，取决于一枚还没有完成过完全成功飞行的火箭。

我们再来看这个环里的另外几个薄弱环节。

招股书里被列为AI收入支柱的那几笔交易，仔细读条款会发现它们的稳固程度远不如表面看上去那么好。

和Anthropic的云算力租用协议，每月12.5亿美元，到2029年5月，但条款里也提到，任意一方可以提前90天通知终止。

90天，一季度的缓冲期。

Anthropic如果找到更便宜的算力方案，或者自己的技术路线不再需要这么大规模的集中训练，它可以合法地在90天后停掉这笔付款。

把一份90天可撤销的合同，在DCF模型里按五年期折现，这是金融工程，不是基本面分析。

另外，还有收购Cursor的交易里，600亿美元对价，全部用SpaceX的A类股支付。

Cursor是一家AI编程工具公司，目前还没有产生规模化收入。

SpaceX等于是用自己1.75万亿估值的“货币”，去收购了一个还需要继续烧钱验证商业模式的标的。这笔交易当然有可能押中一个巨大的市场，但它在本质上是一种估值套利，即用高价股票换一个不确定性极高的未来。

如果Cursor最终没有跑通，这600亿美元就是一笔昂贵的学费。

所以你看，这个环的每一段连接处，都在向同一个方向施压。

星链的利润空间依赖入轨成本下降。

AI的物理底座依赖入轨成本下降。

TAM里最大那块数字依赖入轨成本下降。

而实现入轨成本下降的，只有星舰。

这就是为什么，在整个SpaceX的万亿叙事里，星舰不是众多增长引擎中的一台。

它是那个决定了所有引擎能不能被造出来的工厂。

它是整个估值模型的存在前提。

02 航天史上的预言，为何几乎全部落空？

资本市场对技术突破的定价，有一个反复出现的毛病，它总是把渐变当成突变来买单。

1970年，美国宇航局向国会和公众推销航天飞机计划时，给出的承诺是每磅入轨成本降到100美元左右。

当时的背景是，阿波罗计划花掉了天文数字的经费，公众对太空竞赛的热情在减退，NASA需要一个新的故事来维持预算。

航天飞机被描绘成一种革命性的运载工具，因为可重复使用，定期航班化运营，把进入太空变得像坐飞机一样平常。

实际结果呢？航天飞机整个运行周期下来，单次发射成本平均超过10亿美元，折算到每磅入轨成本超过1万美元。

承诺和现实之间差了整整两个数量级。

航天飞机的确在工程技术上有它的成就，哈勃望远镜的维修、国际空间站的建设都离不开它。但作为一个“降低入轨成本”的商业方案，它是一个彻底的失败。

退役之后，美国一度连往国际空间站送宇航员都要靠俄罗斯的联盟号飞船。

这不是孤例，90年代末，铱星公司提出了一个在当时听起来激动人心的计划，要发射66颗低轨卫星，组成一个覆盖全球的通信网络。这意味着你在撒哈拉沙漠深处、在南极冰盖上、在太平洋正中间，都能打通电话。

摩托罗拉是这个项目的技术后盾，华尔街给了它极高的估值。

1998年，铱星系统正式投入运营，公司市值一度接近470亿美元。

可惜的是铱星在1999年申请破产保护，最终被以2500万美元的价格出售，不到巅峰估值的千分之一。

失败的原因不是技术不行——66颗卫星确实送上去了，系统也确实能打通电话。

问题是，在地面光纤网络和移动通信基站的建设速度，远远超过了所有人的预期。

当你可以在纽约街头用便宜得多的资费打手机的时候，谁会去买一部几千美元、话费按分钟计的卫星电话？天基系统的成本结构，被地面系统的演化速度彻底击溃。

这两段历史指向同一个教训，航天产业里那些号称要“彻底改变一切”的技术突破，几乎全都严重低估了工程的复杂度和商业化的时间周期。

做出承诺的人也许不是存心要夸大，他们只是被技术本身的魅力所感染，忽视了从“实验室可行”到“商业化运行”之间隔着多远的路。

现在到SpaceX了。

它似乎和NASA不一样，和铱星也不一样。

它不是靠政府拨款驱动的传统航天机构，也不是只有一颗卫星都没有的PPT公司。

它已经在猎鹰9号火箭上证明了可复用火箭在商业上是行得通的。猎鹰9号的一级火箭回收，把入轨成本打到了每公斤2700美元左右。

对比航天飞机的每公斤5万多美元，这是一个数量级的下降。

这是实打实的数据，不是预测。

但星舰的承诺是在这个基础上再降一到两个数量级。

即每公斤入轨成本要从2700美元往200美元甚至更低的方向走。如果这个目标实现，进入太空的成本结构就真的接近集装箱海运了——贵还是不贵，但不再是天价。

届时，星链V3卫星的大规模部署、轨道AI数据中心的建设、甚至马斯克提过的火星移民基础设施建设，在经济上都会变得可以讨论。

这就是所谓的“奇点”，一旦跨过某条成本线，之前不可能的商业模型突然变得可能。资本市场把SpaceX的IPO定价在1.75万亿美元，本质上是在为这个奇点提前买单。

只不过，这里面的悖论在于节奏。猎鹰9号的成本下降是一个演化过程，从2010年首飞到2015年首次成功回收一级火箭，再到2017年实现复用，再到如今单枚一级火箭最高34次复用——这个进步跨度用了十几年。

十几年的迭代，无数次的试错和工程改进，才换来今天每公斤2700美元的价格。

而资本市场在干什么？

它在IPO定价的那一刻，就把星舰还需要好几年才能证明的成本下降，一次性折现到了今天的估值里。

猎鹰9用十几年走完的路，市场要求星舰用一次IPO路演的时间就被充分定价。

这个时间差里面的不确定性，就是1.75万亿估值中最大的水分所在。

还有一个被大多数人忽略的问题。

即使星舰成功入轨并实现回收，真正的成本取决于复用节奏。

猎鹰9目前最快的周转纪录是21天。

这意味着同一枚火箭一个月只能飞一到两次。

每次飞行之间的检测、翻修、部件更换，都是成本。

星舰的设计目标是“小时级复用”——落地之后，加注燃料，检查系统，马上可以再飞。但要实现这个目标，热防护瓦必须几乎不需要更换，33台猛禽发动机必须经受住反复点火而无需大修，发射台的地面设施必须承受高频次的冲击而保持完好。

这些要求中的任何一项做不到，复用节奏就会从“每天好几次”降到“每周一次”甚至“每月一次”。

复用节奏下降一个台阶，单次发射分摊的固定成本就会上升一个台阶。

成本下降的曲线，就会从指数级变成线性。

而当前的估值模型，几乎全部建立在指数级成本下降的假设之上，这个灰色区域里藏着的风险和机会，可能在未来的某个季度财报里突然跳出来，成为让市场重新定价的触发点。

03 马斯克，最大的资产和风险

另外，招股书上马斯克在SpaceX的持股比例约为42%，但因为持有93.6%的B类股（每股10票投票权），他实际掌握了85.1%的总投票权。IPO完成后，这个比例会有小幅摊薄，但依然超过50%。

这意味着什么？董事会成员的任免、重大并购决策、资本开支方向、薪酬方案——所有这些需要股东批准的事项，马斯克一个人说了算,其余所有股东加起来，连否决权都凑不够。

这种治理架构的维护成本也低得令人侧目。招股书披露，马斯克2025年从SpaceX领取的现金薪酬是54,080美元，对于一个掌管1.75万亿美元估值公司的人来说，这几乎是零薪酬。

当然，没有人会觉得马斯克是来打工的。

他真正的报酬写在那两份激励方案里，一份要求SpaceX在火星建成100万居民的永久殖民地，市值达到7.5万亿美元；另一份要求建成“非地球数据中心”，市值达到6.6万亿美元。达成条件后，他将获得总计超过13亿股的B类股票。

54,080美元年薪，绑定一个万亿帝国的绝对控制权。

这在公司治理的历史上找不到先例。

市场对这种架构的态度可以用两个字概括：分裂。

加州公务员退休基金、纽约州共同退休基金等大型机构投资者已经公开要求与SpaceX管理层会面，对治理结构表达正式关切。

他们的立场很容易理解，投入的是真金白银，但在所有重大决策上却没有任何话语权，这太危险了，而且公司注册地从加州迁到德州，法律环境对中小股东的保护力度打了折扣；招股书里还写入了强制仲裁条款和限制集体诉讼的条款，股东的维权路径被进一步收窄。

从治理的角度看，外部股东花1.75万亿估值买到的股票，权利结构上更像是一张没有投票权的优先股。

市场对这种安排的态度是分裂的。

一部分机构投资者，包括加州公务员退休基金、纽约州共同退休基金等，已经要求与SpaceX管理层会面，对治理结构表达关切。

但另一部分投资者则把“马斯克绝对控制”视为SpaceX能够快速决策、不被短期股东压力左右的核心原因。

这就是所谓的“马斯克溢价”。

投资者看重的，就是马斯克，是他的判断力、执行力、对工程细节的把控，确实是SpaceX走到今天的关键。

如果他离开，这家公司的估值逻辑需要全部重写。

但反过来看，这种绝对控制权也意味着，如果马斯克做出一个重大误判，或者他决定把公司资源大规模投向火星殖民地这种没有商业回报的项目，外部股东没有任何办法阻止。因为马斯克有权控制所有需要股东批准事项的结果。

再看那两份激励方案，10亿股解锁条件是火星百万居民殖民地加7.5万亿市值。3亿股解锁条件是非地球数据中心加6.6万亿市值。

这两份文件读起来的感受很奇特。

它们在格式上是标准的SEC披露文件，用着严谨的法律措辞，但内容放在任何一个传统公司的股东大会上都会被当成玩笑。

问题不在于目标太遥远，而在于根本没有任何一个活着的人能够对这些条件的达成时间做出有意义的估计。

一个董事会批准这种激励方案，是不是可以说明，这家公司不讲传统股东回报的故事，讲的是一个更大尺度上的叙事？你愿意跟就上车，不愿意跟随时可以卖出股票。

但如果你选择持有，你无权对他的方向提出异议。

激励方案就是一份写在法律文书里的免责声明，马斯克的目标是这个，你的目标是股价。

两者可能会有交集，但不承诺重合。

关联交易的披露进一步加深了这种结构的不透明性。

xAI在今年2月并入SpaceX，交易对价用的是SpaceX自己的股票。AI板块的收入中有一部分来自社交媒体平台X的广告业务。

收购Cursor用的是SpaceX的A类股。

与Anthropic的租约签在Colossus集群上，而这些集群的建设和扩张又涉及与马斯克旗下其他实体的供应链往来。

边界是模糊的。

当一个人的控制力跨越火箭、卫星、社交媒体、人工智能、脑机接口等多个实体时，收入可以在关联方之间转移，成本也可以在不同的法律主体之间分摊。

外部股东看到的是一个合并报表的数字，穿透不到每一笔内部结算背后的商业逻辑。

养老金等长期投资者的担忧，不是没有道理的。

他们受托管理的资金来自教师、消防员、公务员的退休储蓄。

把钱投进一个85%投票权集中在一个人手里、激励方案挂在火星上、关联交易层层嵌套的公司，从受托责任的角度看，天然存在解释难度。

但当SpaceX的股票进入指数基金的那一天，这些养老金通过被动投资依然会成为它的股东。

到那个时候，他们会同时承担这家公司的经济风险和治理上的完全无力。

这是被动投资时代一个还没有被充分讨论的问题，一个不受外部约束的万亿实体被纳入所有主要指数之后，指数投资者除了被动接受，别无选择。

04 发射台上的火箭，正为赌局写下判决？

当我们把前面几层逻辑叠加在一起之后，所有的线索都指向了同一个方向。

估值闭环的命门是入轨成本，入轨成本的命门是星舰，AI叙事的物理底座是星舰，28.5万亿TAM里最大那块拼图，还是星舰。

一个1.75万亿美元的帝国，被压缩到了德克萨斯州博卡奇卡发射台上那枚不锈钢火箭的整流罩里。

星舰第12次试飞之所以被市场如此紧张地注视，不仅仅因为它是IPO路演前的最后一次飞行。更深层的原因在于，这是星舰经历重大设计调整之后的首次全系统测试。

之前的十一次试飞，每一次都在解决不同阶段的问题，有的验证了上升段，有的摸到了再入大气层的边界，有的在回收环节取得了部分进展。

但这一次不同。

SpaceX的工程团队在过去几个月里对热防护系统、推进剂管路、飞控软件都进行了大幅修改。

第12次试飞是这些修改第一次在真实的飞行环境中接受检验。

在我看来，有几个要点直接对应着估值命脉。

其一，热防护系统。星舰再入大气层时，表面温度会超过1400摄氏度。上一代热防护瓦在之前的试飞中出现了脱落和损坏。如果这次试飞显示热防护问题得到了根本性解决，那么“完全可复用”从技术口号变成工程现实的关键一步就被迈过去了。如果问题重现，复用就还是纸上谈兵。

其二，超重助推器的回收。猎鹰9号的一级火箭回收已经成熟，但超重助推器比猎鹰9大得多，有33台发动机，回收时需要更高的控制精度和更强的结构完整性。它能像猎鹰9那样在发射台上被“筷子”夹住，是星舰实现“小时级周转”的前提。

其三，猛禽发动机的再点火。星舰入轨需要发动机在太空中再次点火。这个动作在地面测试中反复验证过，但太空环境和地面不同，微重力和真空条件下的推进剂行为有差异。这需要在真实飞行中验证。

这三点加起来，构成了1.75万亿估值在物理世界的抵押品清单。

它们和技术爱好者的兴趣点无关，和估值模型的参数输入直接挂钩。

热防护决定能不能复用，再点火决定能不能入轨，回收精度决定复用节奏能有多快。

这里的每一项，如果出现根本性问题，那些用DCF模型折现出来的漂亮数字就会露出本来的面目——那是人们对于未来的期待，不是已经存在的事实。

我们把两种可能的结果摊开来看。

第一种结果：试飞取得全面成功。星舰完整入轨，超重助推器和上面级都成功回收，有效载荷舱门正常打开。这意味着人类第一次拥有了一枚真正完全可复用的超重型运载火箭。入轨成本将沿着猎鹰9已经开辟的成本曲线继续往下走，最终的下降幅度可能是五倍、十倍甚至更多。届时，星链V3卫星的大规模部署在经济上变得可行，轨道AI算力从概念走向实践的物理通道被打开，28.5万亿TAM叙事中那些如今看起来虚无缥缈的部分，突然有了一条可以通向现实的路。1.75万亿的估值不仅不会被质疑，反而可能被市场重新评价为“入场时机正好”。

第二种结果：试飞遭遇根本性失败。注意这里的措辞——“根本性失败”指的不是回收时略有偏差、下次可以微调的那种，而是暴露出了需要推倒重来的系统性设计缺陷。热防护方案需要重新设计，或者猛禽发动机的可靠性在飞行中远低于地面测试数据，或者箭体结构在某些飞行阶段表现出不可接受的应力集中。这些问题的共同特征是，修复时间不以月计，而是以年计。在这种情况下，星舰的商业化时间表会被无限期推迟。而市场对1.75万亿估值中最核心的那部分期权价值，会在试飞失败的消息传出的几分钟内开始重新定价。

那么，重新定价的锚点在哪里？

我认为要看已经被物理世界证明过的资产值多少钱。

星链1030万订阅用户加上2025年超过110亿美元的收入，参照卫星通信行业的估值水平，大约在2500亿到3500亿美元。猎鹰发射业务是经过充分验证的现金牛，有稳定的政府和商业订单，参照成熟航天防务公司，大约500亿到800亿美元。

AI业务在没有轨道算力故事加持的情况下，就是一个还在巨额亏损中的创业公司附带上一些地面数据中心资产，它对合并报表的估值贡献很难说是正的。

三项加起来，4000亿美元是一个基于事实的、不带“星舰期权”的分部估值区间。

从1.75万亿到4000亿，下行幅度在75%到80%之间。

这个计算不涉及任何悲观的业务假设，它只是把还没有被物理世界证明的期权部分全部剥掉，只看剩下的实实在在的东西。

这就是星舰试飞的二元性。

普通公司的产品发布或者季度财报，对估值的影响通常是渐进的、边际的。

星舰试飞不同，它是一个开关。

成功，打开一个全新的估值空间。

失败，让一万多亿美元的预期价值归零。

中间没有过渡地带，没有“还行”或者“基本可以接受”的灰色区间。

物理定律不提供中间分数，只给通过或不通过。

这既让人不安，也让人感到某种奇异的确幸。

在一个被预期、叙事和算法主导的金融市场里，至少还有一样东西是骗不了人的,那就是物理。

你可以用最复杂的模型去证明一个估值是合理的，可以用最漂亮的PPT去说服投资者相信某个TAM故事，但当那枚火箭点火升空的时候，所有的话语权都归于自然规律。

它不问你是谁，不管你的仓位是多是空，不关心你是散户还是机构。

它只负责给出一个冷冰冰的答案。

而这个答案，即将在德克萨斯州南部的海岸线上空被写下来。