整体来看，禾赛交出了一份"价好、量差、指引弱"的业绩：收入未达指引下限，出货大幅低于指引，4Q 收入指引比市场预期低约两成；但激光雷达综合单价在连续下滑后首次环比回升，毛利率也好于预期。具体来看：

① 总收入低于指引：三季度总收入 10.68 亿元，同比增长 34.3%，低于公司 11.0-11.5 亿元指引的下限（差约 3%），是近几个季度首次未达指引。

分业务看，SGI 新业务（Kosmo 和执行器模组）收入 0.91 亿元，环比约翻倍，前三季度累计约 1.35 亿元，已超过年初 1 亿元的全年目标；核心激光雷达收入 9.78 亿元，同比仅增长 22.9%，主要由于激光雷达出货量大幅低于预期。

② 激光雷达量大幅低于预期：从出货量看，3Q 出货 72.97 万台，同比增长 65%，但低于 80-85 万台的指引和市场预期的 82.3 万台。拆分来看：

a. ADAS 雷达 63.81 万台，同比增长 68%，略低于预期的 67.7 万台；主要与下游客户车型销量不及预期有关，多家车企下调了 2026 年销量目标；

b. 机器人雷达仅 9.16 万台，环比下滑 36%，远低于预期的 15.4 万台。主要是下游大客户自身出了问题，拖累低价的 JT 系列（主要用于割草机），但 Robotaxi 和人形机器人雷达符合预期。

③ 但价格止跌回升：从出货单价看，综合均价约 1,334 元，环比上涨约 3%，同比下滑约 26%，明显高于预期的约 1,210 元。

但回升主要来自产品结构变化：管理层称机器人雷达约占激光雷达收入的 50%，按此倒推，机器人雷达单价约 5300 元，ADAS 雷达单价约 770 元。低价割草机雷达少了、高价 Robotaxi 雷达多了，拉高了综合单价，ADAS 单价本身仍在低位。

④ 毛利率好于预期，站上 41%：3Q 毛利率 41.0%，高于预期的 39.9%，环比提升 0.9 个百分点，同比下降 1.1 个百分点（低毛利产品占比上升）。在出货不及预期的情况下，单价回升（高价 Robotaxi 和人形机器人雷达多了）与技术降本撑住了毛利率。

⑤ 经营利润低于预期，SGI 亏损扩大：3Q 经营利润 0.63 亿元，低于预期的约 0.98 亿元。

激光雷达分部经营利润同比增长 88% 至 1.45 亿，利润率约 15%。拖累来自 SGI：收入虽然环比翻倍至 0.9 亿元，但亏损也扩大至约 0.83 亿元。这意味着利润驱动从之前的 “以价换量” 变成了 “主业稳价、新业务烧钱”，短期弹性取决于 SGI 的投入节奏。

⑥ 净利润同比大降主要受一次性收益影响：GAAP 净利润 0.81 亿元，低于预期的 1.32 亿元。同比下滑 69% 主要因去年同期有 1.85 亿元一次性收益，剔除后 GAAP 净利润同比增长约 14%。

海豚君核心观点：

整体来看，本季度"价好、量差、指引弱"：收入和出货均未达指引，毛利率与单价好于预期，经营利润被 SGI 亏损拖累。

更关键的是 4Q 指引：收入 11.0-11.5 亿元，比市场预期的约 13.9 亿元低约 19%，同比仅增长 10%-15%，环比仅增长 3%-8%，下半年 ADAS 旺季放量的逻辑基本落空。按激光雷达单价 1300 元上下测算，4Q 出货约 75-80 万台，低于市场预期的 106 万台。

按 4Q 收入指引中值计算，2026 年全年收入约 37.3 亿元，同比增长约 23%，比年初 42-46 亿元指引的下限低约 11%，也低于市场预期的 41.1 亿元。全年出货约 260 万台（同比提升 60%），也低于 300–350 万台的指引；前三季度净利约 1.7 亿元，全年大概率只有 2.5 亿元上下，5–7 亿元的全年目标基本落空。

电话会上，管理层只给了三个全年口径：2026 年 SGI 收入 2-3 亿元、毛利率接近 40%、经营费用同比增长约 20%（增量全在 SGI，激光雷达业务费用同比下降），不再提出货 300-350 万台和净利润 5-7 亿元的目标，等于默认放弃。对 4Q 偏弱，公司归因于"下游需求温和"。

因此，禾赛的问题已从上季度的"价格跌得太快"，变成了"价稳住了，量没跟上"。按管理层的说法，出货失速一是国内车市疲软、车企下调销量目标，二是 JT 系列的单一客户事件，并非需求整体走弱。

海豚君认为份额流失也有影响：9 月禾赛中国长距 ADAS 份额 43%，较 3 月的 55% 继续下滑，小米引入速腾二供、华为补盲雷达追赶都在分流份额。管理层没有正面回应，只称"不愿以牺牲质量换价格"。

对禾赛而言，这是穿越价格战周期、卡位下一代传感器生态的必经阵痛：

①单价止跌是本季最重要的正面信号：

上季度海豚君的核心担忧是单价下行过快（2Q 同比-35%）。本季综合单价回升主要来自结构，真正的正面信号是管理层对价格的表态：基于明年已签的合同，ADAS 价格竞争趋于理性，2027 年 ATX 的价格和毛利率将"进一步企稳"，与海豚君"2027 年价格通缩切换至稳态年降"的判断一致。

支撑来自高端化与多雷达：高价的 ET 系列已获 5 家全球车企定点（欧洲头部车企、凯迪拉克、吉利、长城、一家头部新势力），在手订单超 100 万台，售价高于 ATX；搭载自研 Picasso 芯片的 ET 正在客户验证。

FT 补盲雷达获零跑与欧洲头部车企定点，L3 推动配置转向"高端主雷达 + 多颗补盲"。但核心部件和 ASIC 已基本自研，技术降本空间收窄，未来毛利率更依赖价格稳定和结构改善。

②出货量失速，全年出货目标基本落空：

ADAS 业务：3Q 出货 63.81 万台，环比增长 31%，但低于指引。新增定点上，AT 系列获五菱定点，进入大众车型；7 家车企（含奇瑞）的出口车型定点尚未给出量产时间，公司只称是"0 到 1"的增量；另经合资公司获得 10 家全球车企定点，预计明年放量。

机器人业务：3Q 出货 9.16 万台，环比下降 36%，主要受 JT 系列单一客户拖累；

但前三季度累计出货 35.2 万台，同比翻倍以上，高端产品收入增长超 60%(Pandar、OT、QT、XT )，机器人雷达已占激光雷达收入约 50%。驱动来自 Robotaxi 车队扩张（2025 年全球份额 62%，排名第一）、人形机器人单机多雷达（JT128 明年出货有望达六位数），以及工业、零售等物理 AI 场景（含京东 5 年部署 400 万台设备的计划）。管理层判断机器人雷达市场至少是 ADAS 的 10 倍。

③SGI 新业务继续超预期，但亏损在扩大：

3Q SGI 收入 0.91 亿元，环比约翻倍，前三季度累计约 1.35 亿元；公司重申全年 2-3 亿元的指引（4Q 需 0.65-1.65 亿元）。其中：

a. 执行器模组：3Q 出货 2.34 万个，环比增长 97%，累计出货约 3.5 万个，月产能 1 万个，2027 年出货有望达到六位数，占今年 SGI 收入的绝大部分。

最大客户 Sharpa 已进入商业部署，其全身机器人 D01 与灵巧手 W02 均采用禾赛模组。关键部件自研，扭矩和功率密度约为领先产品的 3 倍，公司正与多家人形机器人公司洽谈。

b. Kosmo（3D 世界数据引擎）：3Q 已产生收入。今年以硬件为主，明年软件订阅和 3D 资产授权收入将明显增长，规模化后毛利率有望超过 40%。合作方包括皮克斯 RenderMan（影视）、银河通用与 Dexmal（机器人训练）、高德（1,000 个点位的空间商业试点）。

但 SGI 亏损从 2Q 的 0.64 亿元扩大到约 0.83 亿元。因客户需求快于预期，公司加大投入，短期仍会压制利润。

好在 2027 年目标明确：SGI 收入约 1 亿美元（约 7 亿元），占总收入 10% 以上，有望当年盈亏平衡，且无需大幅增加资本开支。

④毛利率与费用：

3Q 毛利率 41.0%，好于预期，高毛利机器人雷达占比提升叠加自研芯片降本，抵消了出货不足的规模损失。

管理层称 2026 年全年毛利率接近 40%，2027 年大体稳定。

费用端，研发与管理费用均同比增长约 28%，增量来自 SGI 和专业服务费，剔除 SGI 后激光雷达业务费用同比下降；激光雷达分部经营利润率约 15%，核心业务仍在赚钱。

从当前股价来看，海豚君预计禾赛 2026 年收入约 37 亿元，同比增长约 23%；GAAP 净利润约 2.5 亿元（4Q 按指引中值、毛利率 40% 测算约 0.8 亿元），远低于年初 5-7 亿元的指引。

而展望 2027 年，虽然管理层还未给具体指引，但海豚君假设激光雷达销量同比增长 28% 至 333 万台，单价同比下滑 7% 至 1246 元，但在 SGI 约 7 亿元收入的贡献下，总收入同比增长 30% 至 48.6 亿元。

而利润方面，若 SGI 如期盈亏平衡、抹平今年约 2.5-3 亿元的亏损，叠加激光雷达利润恢复增长，净利润约 6 亿元，同比增长 174%。

按 11/11 收盘价禾赛市值约 151 亿元，对应 2026 年 P/E 约 60 倍，扣除约 61 亿元净现金后约 36 倍；对应 2027 年 6 亿元净利润，P/E 约 25 倍，扣净现金后约 15 倍。

2Q 点评时海豚君认为禾赛 2026 年向上弹性有限，当时市值约 180 亿元；如今已跌至约 151 亿元。

ATX 价格企稳、ET 订单和 SGI 盈亏平衡目标是正面信号，但出货失速和 4Q 指引大幅低于预期，把盈利修复从"2026 年底"推迟到了 2027 年。

海豚君认为短期仍缺催化，需等待：①2027 年全年指引；②ET 量产与海外、合资订单兑现；③SGI 亏损收窄。

但展望中长期，激光雷达具备"摩尔定律"属性（点云密度指数级上升、成本指数级下降）和较高壁垒，禾赛作为"ADAS 渗透 + 机器人第二曲线"双重逻辑下的龙头，仍是确定性较强的长期受益标的：

① 短期市占率承压，但技术布局全面，中长期市占率预计维稳

份额虽从 3 月的 55% 降至 9 月的 43%，但仍连续 20 个月第一。禾赛在下一代技术上储备更全：Picasso 全彩 SPAD-SoC、4,320 线 ET、MT 系列及 FMCW 等路线，中长期市占率有望维稳。

② L3 高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长

L3 将需求从单颗主雷达升级为"1 颗主雷达 + 多颗补盲"，单车价值量从约 200 美元跃升至 500-1,000 美元。ET 与 FT 的新定点说明多雷达配置正在国内外落地，中国 L3 法规预计 2027 年前后落地。

③ 海外市场迎突破期

海外基础已经搭好：欧洲头部车企与凯迪拉克的 ET 定点、欧洲头部车企的 FT 定点、7 家中国车企的出口定点、合资公司的 10 家全球车企定点；禾赛还是奔驰欧洲和中国多平台 L3 项目的定点供应商、英伟达 Hyperion 平台的参考激光雷达，并在斯图加特设办公室、在泰国建厂。海外 ASP 和毛利率更高，是对冲国内价格战的利器。

④ 机器人与物理 AI 成第二成长曲线

禾赛定位为"物理 AI 基础设施公司"，覆盖"看（激光雷达）、理解（Kosmo）、动（执行器）"的全链条。本季机器人相关业务收入占比已超 50%；一台人形机器人可能需要超 100 个执行器，占 BOM 成本一半以上。SGI 2027 年约 7 亿元收入并盈亏平衡的目标若兑现，将显著抬升估值中枢。

⑤ 2027 年价格通缩切换至"稳态年降"的拐点，可能已提前到来：

海豚君此前预计 2027 年激光雷达 ASP 降幅收窄至约 10%。管理层对 2027 年 ATX 价格企稳的表态，叠加 ET、多雷达和海外的结构支撑，价格通缩可能提前进入每年约 5-10% 的"稳态年降"，激光雷达正变为标准化汽车零部件。但价格企稳的同时出货失速、份额下滑，价格与份额之间仍有取舍，需看 4Q 量价验证。

从远期 TAM 看，约 140 亿元的市值扣除净现金后仅 90 亿元，尚未反映国内乘用车 ADAS 基本盘的估值（保守估计 2030 年市场规模 400 亿元）。短期出货与盈利的担忧已较充分，价格企稳、高端与海外订单、机器人赛道的期权构成中长期弹性。