最近的市场震荡加大，海内海外互相影响，引发许多关注。日前，在一场机构路演里，知名策略师牟一凌发表了他的观点。

这轮调整该如何定性？

AI主导的科技行情结束了么？

这轮调整过后，下一轮反弹或上涨最可能的形式是？

当下该如何配置和布局应对？

牟一凌抽丝剥茧，给出了自己的判断（文章系路演实录，采第一人称）。

金句：

1、今年6月初，全球云厂商的资本开支，在全球GDP中的占比飙升到将近1%，这是极其震撼的宏观数据，相当于这个世界上，凭空冒出了一个国家级别的巨大需求。

2、巨大的需求带动巨量的投资，催升巨量的信贷支撑和巨额的债务，一定会引发全球市场的通胀，凸显了科技产业的周期性。

3、2006~2007年，煤炭、钢铁、航运是市场绝对的“当红炸子鸡”，当时市场关心全球船运空间和太平洋面积，就如同现在去算美国的算力需求。

4、如今支撑海外市场Token消耗的是那些初创企业，今年以来股价基本跌回了年初的位置，说明融资市场出现了严重的分歧。

5、全球算力资产租赁价格是一个非常重要的观测指标，如果继续保持稳定和增长，则算力市场无忧，行业需求无忧，否则要警惕。

6、现阶段在权益投资上，应该以稳定类资产（如红利资产）为底仓，并保留部分现金，可以在市场波动极大时，适当参与一些反弹。

市场企稳后的两种走势逻辑

当市场在经历了一段调整过程后，反弹行情的状态通常有两种情况：

第一种情况是伴随着基本面好转。如果是基于这种逻辑的反弹，需要看到市场的波动率不断降低。

波动率降低意味着什么？意味着前期的恐慌情绪已经消散，资金不再盲目地杀跌或者追涨，大家开始冷静下来，跟随基本面的实际情况去走。这是一个温和且相对坚实的反弹基础。

第二种情况是基本面没有改善的征兆。在这种情况下，反而是波动率要放大才能见底。

为什么？因为波动率放大意味着前期的恐慌情绪在进行最后的、极致的宣泄。目前市场率先调整的是科技板块。当市场情绪很低，恐慌盘涌出，同时又有托底资金进场的时候，这种剧烈的碰撞才可能就会带来明显的反弹机会。

回到应对策略和配置比例上，我认为现阶段在权益投资上，应该以稳定类资产（如红利资产）作为底仓。在市场比较恐慌、波动率极大的时候，适当参与一些反弹来增厚收益。

此外，在当前波动较大的行情中，永远要留一部分现金（比如10%~20%的货币基金）。这不是看空市场，而是为了应对较高的市场波动率。当基本面没有完全走坏，而市场出现非理性杀跌时，这笔现金抄底的效率会非常高。

科技行情的周期性特征不可低估

经历了这一轮以AI为核心的科技行情，大家都在讨论它是不是到了“鱼尾”阶段。今年6月初策略会的时候，我们团队做了很多反思，当时我们就看出了科技行情的周期性特征。

为什么说它有周期性？

因为我们观察到一个极其宏观且震撼的数据：全球云厂商的资本开支，在全球GDP中的占比突然从接近0%飙升到了将近1%。

在历史上，真正能与之比拟的，恐怕只有2006~2007年中国加入WTO之后的制造业投资脉冲。这就相当于在这个世界上，凭空冒出了一个国家级别的巨大需求，这种规模的需求一定会引发全球市场的通胀。

因为巨量的投资需要庞大的信贷支撑，也会产生巨额的债务，并伴随对现金流的极度依赖。

而在上游涨价之后，还会牵涉到产业链各个环节之间利润再分配的问题。

大家回想一下当年那些周期股——煤炭、钢铁、航运，大家现在觉得它们都是老行业、传统行业，但在2006~2007年，它们是市场绝对的“当红炸子鸡”，成长性极佳、想象空间巨大。

当时的市场关心核心资产的什么方面？

当年，市场关心全球船运的空间、关心太平洋的面积的程度，这跟现在大家去算美国有多少白领会被AI替代、算力需求有多大，本质上其实是一回事。

当年，这些资产的成长性没有问题，但它的周期性什么时候显现，并导致下跌的呢？

我们可以观察到，2007年10月，中国煤炭股票拐头向下时，行业供需基本面上并没有给出任何危险信号，依然是供不应求。唯一的信号是是中下游的需求增速在放缓，同时人民币的信贷水平开始拐头。

结合这些历史经验，我们提出了观测目前科技行情的几个核心指标：

第一个就是说现有的通胀水平，对于科技的敏感性；

第二是，现有投入产生的未来收入比债务的比例，看它是否在提升。

K型分化的挤压效应

在AI的高速发展的过程里，我们还看到了经济中较严重的K型分化，不仅体现在股市，也体现在宏观经济数据上。

比如，我们的出口数据创了历史新高，但很多非AI出口企业的股价并没有表现，三季报业绩甚至开始承压。这是为什么？

首先，如果把AI硬件（如光模块等）剔除掉，今年6月份以后非AI领域的出口整体是向下的（除了9月份有小幅反弹）。

其次，非AI领域还受到另一重影响：汇率。因为，当全球资金流向美国时，我们的企业在结汇时会面临人民币和美元呈现双升格局。这就导致非AI出口企业产生了明显的汇兑损益。

为什么在美元强势的情况下人民币还在升值？

因为对于那些赚取AI硬件高额利润的企业来说，人民币升值对他们的盈利影响不大，他们的利润垫非常厚，完全能够消化汇率波动。但这反过来挤压了其他传统出口企业的利润。

这就是AI的挤压效应。当K型上端（AI硬件）讨论什么时候见顶时，下端（传统制造业、出口企业）可能还没有见底。

当下值得参照的案例：2020年银行股行情

目前在AI领域担当引领者的几家国内外科技巨头，近期公布的三季度财报都确认了一个事实：

科技巨头们仍在不惜一切代价的——即使硬件涨价——去购买算力。这是硬件产业链在利润分配上的绝对优势。几大云厂商的资本开支同比增速都在100%以上，他们无法掉头，只能继续走下去。

但真正需要警惕的，不是这些财大气粗的云厂商，而是算力承租方（如购买或租赁GPU的初创企业）的融资能力。

目前很多Token的消耗是由这些初创企业产生的，为他们提供融资的金融机构或风投基金。这些企业在2024年之前的股价表现曾大幅跑赢标普500。

但进入今年以来，这些公司的股价基本跌回了年初的位置，说明融资市场出现了严重的分歧。

这就有点像2020年之前的A股银行股。当时银行股一直在杀估值，虽然当时的建材和白酒还在涨，但银行股的下跌反映的是市场对房地产和城投债务的深刻担忧，它提前敲响了地产周期的警钟。

现在美国这些为AI初创企业融资的金融公司的股价，也是在给投资者敲警钟。

决定未来走势的核心抵押品，是各种算力卡（GPU）的租赁价格。只要租赁价格坚挺，初创公司的资产负债表就是健康的，融资端就没有问题。但如果租赁价格开始拐头向下，就要非常小心了。就像当年次贷一样，底层资产（房子/算力卡）价格下跌，会导致违约和抛售的连锁反应。

所以，算力租赁价格是一个非常重要的观测指标。同时也可以辅助观测Token的消耗量和价格走势。目前整体Token的推理价格在往下走，关键看数量的增长能否抵消价格的下跌。

美国经济隐忧：投资脉冲下内部撕裂

美股在AI的带领下表现很好，但美国宏观经济基本面似乎一直有隐忧。美股现在的状态很有意思，如果单看中产阶级消费股的业绩，感觉不太好；但去看豪华邮轮或纽柯钢铁这类公司，业绩却超预期。

从去年三季度到今天，剔除掉信息技术和房地产后，美国经济的其他领域正在缓慢向上。这是因为AI高达GDP占比2.5%以上的投资脉冲，其拉动效应正在向其他行业扩散。

比如，曼哈顿的建筑工人跑去数据中心做降温工程了，钢铁厂因为数据中心建设获得了大量订单。

静态来看，美国经济总量在增长，AI投资驱动了全球资本流向美国。但内部结构出现了严重分化，阶层之间的矛盾在激化。

AI的普及本质上是追求极度效率，但这可能与社会大众的利益分配产生冲突。如果在这次科技浪潮中没有处理好人与人之间的分配关系，中下层没有享受到AI红利反而面临失业威胁，那么中期的政治博弈可能会带来变数，经济或许会面临减速。中期来看，美国经济也需要一个K型收敛的过程。

AI应用的未来：等待成本“重置”

我们花了很多时间聊AI硬件的“至暗时刻”和“鱼尾行情”，那么AI的下游应用行情什么时候能到来？

我昨天还真看了一部AI生成的穿越短剧，AI的介入确实能够帮助编剧补齐很多历史知识的短板，避免硬伤和Bug。但回归到产业逻辑，

我认为AI应用真正爆发，需要一个绝对的前置条件：上游算力成本必须发生系统性的下降。

举个例子，之前我们团队的分析师都是自费购买主流大模型的，虽然它比免费的国产大模型好用，但普及率有限，大家用得小心翼翼。后来公司统一配备了企业版办公助手，相当于免费提供给大家使用了。面对免费工具，大家即使忍受一点AI幻觉，也愿意多进行对话和检验，应用的使用频次瞬间爆发。

这就再次回到了2006~2007年的逻辑。当时中国加入WTO，制造业供给全球是确定的，但这并没有阻止上游煤炭股、钢铁股的周期下跌。正是因为后来上游能源和中游化工、钢铁等基础产能的全面过剩和成本大幅下降，才孕育了后来下游制造业和应用端的全面繁荣。

破坏式创新需要要素成本极其低廉，才能给那些在车库里试错的穷小子们提供创新空间。只有当硬件和算力成本大幅降下来，各种应用才会真正遍地开花。应用一旦跑通，又会反过来对上游算力形成持续的需求拉动，从而完成整个AI产业从“资本开支驱动”向“收入驱动”的伟大切换。

成本降低才会激发AI应用爆发

目前，Token的算力成本还不够便宜。虽然英伟达每一代新架构的性能都在提升、单位成本在下降，但距离那个能激发无限创新的临界点还有距离。

现在我们处于AI应用大发展的过渡和暧昧期，萌芽已经显现，但尚未达到能反向驱动上游算力的程度。

在探讨下游哪些细分赛道有望跑出来之前，我想分享一句华尔街的名言：“消费者并不愿意为了很多应用付费。”这是一个底层逻辑。

个人其实很少会为了“把工作干得更好”而去主动花钱买生产力工具（除了部分极度优秀的人会主动购买服务）。大部分人更愿意为娱乐买单，比如看个短剧、玩个游戏，而且更习惯于免费模式。在移动互联网时代，最终的付费方往往不是直接的消费者，而是跑通了广告模式、平台抽成模式。

因此，在看AI应用时可以分梯队：第一种，试图直接向C端用户收取工作效率提升费用的模式，大概率很难跑通；第二种，能够将AI无缝融入娱乐、社交，并通过B端买单或流量变现的模式，才更有可能在未来成为真正的王者。

对当前投资的建议

最后，落实到当前的投资实操上，我有三点建议：

第一，正如前面所说，保留一定的现金仓位，在极端波动中寻找错杀的抄底机会。

第二，关于共识类的红利资产，我认为行情还没有走完，但部分板块可能已经透支了年化复合收益的空间，需要适度配置。

除AI以外，目前A股能找到的基本面特别景气的行业比较少。从三季报来看，整体盈利处于向下拐点。但我们在“矮子里拔将军”，看到纺织服装、医疗器械、炼化贸易以及煤炭能源（虽然也是红利，但基本面强度更高）等细分领域开始企稳或出现困境反转。现在能讲的几乎都是二级或三级细分行业，不再是以前一说就是四五个一级大行业齐头并进的时代，投资的颗粒度需要更细，难度确实高了很多。

第三，如果手里还有科技股，调整了这么多，至少现在不应该割肉离场。在基本面没有出现大拐点前，市场一定会有反复。等反弹修复后，再去审视这些公司在产业链中是否具备优势和溢价权。参考07年的周期股，在08、09年触底反弹时，很多真正有核心竞争力的股票也是翻倍的。

在市场的至暗时刻，情绪宣泄往往会掩盖理性的逻辑。但只要我们看清了资本开支的周期、算力租赁的抵押品价格以及全球资本流向的K型分化，我们就能在波动中稳住阵脚，等待那个真正属于应用端爆发的黎明。