10月中旬的上海，桂花正香，秋日暖阳里已经有了一丝寒意。

潮涌AI在上海参加一场具身智能行业论坛，原力灵机联合创始人范浩强在台上说道：“寒冬将至，投资人们应该更相信创业者。”

这不是孤例。

近期，潮涌AI接触了多家投资机构，他们对具身智能项目的出手开始收紧，不再像此前那样大规模投资。

一些具身智能企业也在有意识地准备过冬：裁员、收缩业务、暂停扩张，同时争取过冬前的最后一笔融资。大钱更好，拿不到大的，能拿多少拿多少。理由很一致：明年的钱，未必再像今年这样多、这样热。

还有一些公司没能等到下一笔钱。

南京无境动力成立8个月便被曝停工欠薪，员工和CEO均称无法联系实控人；深圳盈合机器人于10月19日召开第一次债权人会议；上海深兰机器人则在5月被法院受理破产清算……

喧嚣甚久的具身赛道，是该冷静冷静了。

从疯狂到转折

先看两组不能混用的统计。

IT桔子数据显示，2026年上半年，具身智能行业融资935亿元、322笔，融资事件数同比增长137%，百亿估值独角兽从3家增至至少22家。

另一项基于公开披露金额的统计则录得288起融资、涉及226家企业、披露总额超460亿元；其中前20家公司合计融资约330亿元，占比超过七成，其余200多家公司共分约124亿元。

图源：IT桔子

大额融资一笔接一笔。

3月，银河通用完成25亿元融资，由国家人工智能产业投资基金领投；千寻智能接连完成四轮融资，累计近50亿元，估值摸到200亿元；智平方估值在四个月内从百亿元升至200亿元；4月，它石智航单笔融资4.55亿美元，创下当时的行业纪录；6月，人形机器人场景应用联盟统计的全球具身智能赛道单月融资达到315亿元。

新入场者也越来越年轻。

2004年出生的黄一在2025年创办RoboParty，到2026年7月融资已接近5亿元；清华在读博士秦深涛创办的渊澈太初，运营5个月融资超过5亿元；北大元培毕业的陈博远创立逆矩阵，种子++轮融资超过1亿美元，估值超过50亿元。

热度的顶点是8月19日。

宇树科技以150.80元的发行价登陆科创板，开盘报1100元，较发行价上涨629.44%，市值一度达到4449亿元。0.0181%的中签率，对应一签约47.5万元的最高账面浮盈，其219.23倍的发行市盈率，也远高于所属通用设备制造业38.56倍的静态市盈率。一位投资人表达的逻辑很直白：“别纠结估值，赶紧拿钱。”

宇树科技上市

转折的声音，最先来自投过的人。

经纬创投管理合伙人王华东是宇树2021年B1轮的独家领投方。他在视频播客《详谈》中回忆，2024年3月走进硅谷一家机器人实验室，里面8台宇树机器人仍能使用，其他品牌的产品基本坏了。他认为，国内能在一个领域做到全球绝对领先的公司，大疆算一家，宇树算一家。

但同一个访谈里，他也给出两个判断：动辄数亿元的天使投资、数十亿元的估值，这样的强度在中国商业史上前所未有，包括移动互联网最疯狂的时期；头部公司集中上市，大概率就是这一轮的高点。

四十天后，第二个节点到来。

9月28日，AMD宣布签署最终协议，拟以约82亿美元的全股票交易收购李飞飞创办的世界模型公司World Labs；交易仍需监管批准，预计于2026年底前完成；交割后，李飞飞将出任AMD执行副总裁兼首席科学家；World Labs在2月融资后的公开估值约50亿至54亿美元，与协议作价相比，七个月间上涨约五至六成。

AMD董事长兼CEO苏姿丰（左），World Labs创始人李飞飞（右）

有具身赛道投资人评价得更直接：成立两年多，只做出了Demo，世界模型的路线也尚未看清，这笔交易更像套现上岸。

在部分国内具身创业者看来，世界模型仿佛突然“失去旗手”，慌乱多过羡慕。

一边是国内人形机器人公司创下惊人的IPO首日定价，一边是明星科学家选择在高位出售公司。

两个节点相隔四十天，共同提醒市场：最热的时候，已经有人在安排退路。

钱是怎么凉的

钱是在9月刹车的。

9月上旬，The Information援引知情人士报道称，监管通过非正式的“窗口指导”，放缓部分人形机器人企业的上市进程；路透社跟进报道提到，监管关注点包括估值过高，以及与政府支持项目相关的收入能否反映真实市场需求，证监会未回应置评。

9月21日，因公司和保荐机构主动撤回申请，上交所终止环动科技的科创板上市审核。这家主营机器人关节高精密减速器的公司，成为今年科创板首单终止审核的机器人IPO项目。港股方面，截至8月中旬，已递表但尚未上市的具身智能企业超过50家。

10月15日，IT桔子的数据进一步显示：10月上半月，行业共发生19起融资、总额49.34亿元；8月则是91起、313.23亿元。10月仅统计半个月且横跨国庆假期，即便把上半月金额简单折算成整月，仍不足8月的三分之一。

真实温度可能比披露数据更低。

现在公布的融资，大多是数月前已经敲定的交易。正如一位业内人士所说：“市场的真实变化，往往要过一段时间才能从数据中体现出来。”

钱没有离开赛道，而是进一步向头部集中。

中泰证券10月13日的报告显示，上半年具身智能融资约438亿元，其中以具身大脑为核心业务的公司获得222.53亿元，本体整机公司获得56亿元，前者接近后者的四倍。

头部仍在抢钱。

据《财经》报道，智元启动新一轮10亿至15亿元融资，估值约500亿元，截至报道，智元未对此回应；星尘智能同日宣布完成10亿元B+轮融资，这是它半年内的第四轮；小鹏机器人业务则在8月完成首轮超9亿美元融资。

小鹏机器人

腰部开始降低预期。

据潮涌AI了解，此前非十亿元级别不融的公司，如今一亿元的单子也接。再往下，已经很难拿到钱。

老股市场更直接：根据36氪报道，市场上已有按120亿元估值出售的老股，但很少有投资者愿意再按220亿元估值参与增资。

集中本来就是这门生意的底色。研发以亿元计，人才、供应链、场景和资本缺一不可，能进场的注定是少数团队。

热的时候，腰部还能分一杯羹；钱一收紧，赛道便更快退回少数人的游戏。

二级市场也在重估一级市场的价格。

梅卡曼德9月1日以101.7港元的发行价挂牌，首日破发，随后一度跌至78.05港元，较发行价低约23%。宇树市值从首日高点回落后，10月19日反弹至约2006亿元，仍较高点少逾2400亿元。优必选股价则曾从328港元的高点跌至40.8港元的低点，最大回撤约87%。

图源：Fin$cope

对一批仍按200亿元估值融资的公司来说，IPO未必再意味着体面退出，也可能意味着重新定价。

汇生国际资本总裁黄立冲说得直白：一家机器人公司拿到500亿元的投后估值，不代表二级市场愿意按同等市值接盘。

先倒下的

冬天到来之前，已经有人冻伤了。最新的案例，连这个夏天都没熬过。

南京无境动力今年2月11日才成立，做工业级四足机器人，把机器狗卖向电力、石化、能源工矿。6月，公司对外披露，成立仅4个月便与多家央企签订近5亿元框架订单，另有近5亿元地方储备订单，并宣布1.1亿元融资到位。

它的核心团队约20人，多有清华、浙大、上海交大背景，部分成员来自之江实验室、智元新创、星动纪元。9月，它发布磐石P25-Ex防爆轮足机器人，宣称达到IIC T6防爆等级；另一款变电站巡检四足机器人原定10月交付。

无境动力四足机器人

10月23日，员工向媒体反映：公司8月开始欠薪，9月停缴公积金，10月停缴社保，三四十名员工累计被欠近800万元，公司停工，部分员工已申请劳动仲裁。员工和CEO袁海辉均称联系不上实际控制人崔小飞；记者多次拨打崔小飞电话，也未能接通。

这家公司此前披露的订单和融资，如今都需要继续核验。

近10亿元订单中，一半是框架订单，一半是地方储备订单，距离正式采购、交付和回款还有多道环节。1.1亿元融资的实际到账与使用情况，也无法仅凭公开信息确认。

一位具身企业负责人对铅笔道说，签署订单与实际采购、交付之间距离很长，“如果对成本和商业运营缺乏危机感，哪怕上亿元融资，也可能很快烧光”。

更早倒下的，是上一批明星公司。

10月19日，深圳市中级人民法院召开盈合机器人第一次债权人会议。这家公司2020年3月成立，由美的创始人何享健之子何剑锋孵化，字节跳动战投、美团战投、金沙江创投、熊猫资本都在股东名单上，十个月做到5亿美元估值，累计融资超过6亿元。

最风光的时候，盈合同时铺开五条业务线。

2021年3月，它与佛山顺德签约，计划投资100亿元建设研发和产业基地，从洽谈到签约不到一个月。

压垮它的关键一块，是交付与回款。

2021年承接的佛山照明球泡灯智能制造车间项目，逾期两年仍未通过终验收，法院终审判令盈合返还2690.4万元并自费拆除设备。名下设备被司法拍卖，评估价约4974万元，今年4月、5月两次上拍，均告流拍。

它留下的最后一份经营数据是：2025年营收433万元，净亏损6700万元。今年6月，股东方熊猫资本创始合伙人李论发视频质疑：公司没有稳定现金流，部分核心高管税后年薪超过300万元，2600平方米的办公室装修花了2800万元。

盈合不是孤例。

深兰机器人5月被上海法院受理破产清算，母公司深兰科技曾宣称估值140亿元。法院公示的五批职工债权合计超过2300万元，涉及102人，内容包括欠薪、经济补偿和公积金等，不能简单全部归为欠薪。

深兰最「出圈」的产品熊猫智能公交车

智橙动力拿了李泽湘旗下清水湾基金和科沃斯的投资，泳池清洁机器人累计销售额接近1亿元，却因应收账款回收困难等原因陷入现金流危机。9月，它被债权人申请破产重整，随后进入预重整程序；公司当时表示仍在正常经营。这与已被裁定破产清算，是两种不同的法律状态。

达闼机器人估值曾超过200亿元，2025年被裁定受理破产清算；硅谷的K-Scale Labs在账上只剩约40万美元后解散、退款并开源技术；龙慧医疗、创泽智能、乐生机器人、广东鸿达兴业机器人等公司，也在今年进入不同程度的破产程序……

钛媒体依据公开报道和法院公告统计，2025年2月至2026年9月的19个月里，破产、解散、清算和业务线关停的机器人公司超过20家，覆盖至少11个赛道。

需要强调的是，破产审查、预重整、破产清算和主动解散并不等同，但它们共同指向一件事：融资窗口收紧后，交付、回款和现金流开始接受同一场压力测试。

宁波大学商学院教授刘起贵认为，这不是某家企业的意外死亡，而是投资周期的规律性清算。一位接近盈合A轮融资的人士回忆，公司产品尚未推出，估值已经到了5亿美元。“扎堆进入不一定是相信市场有多大，是相信后面有人接盘。”

在潮涌AI看来，接下来倒下的公司不出两类：一类缺乏核心技术，只是跟风创业，潮水一退便失去存在理由；另一类有技术，却没有现金流管理和储备，账上的钱先于技术到期。

为什么悲观：机器人还下不了场

这些公司为什么倒？

表面看是钱断了，往深看，共同的内因只有一个：资本已经大规模进入，机器人却还没有大规模进入真实生产场景。

这个难堪的事实，9月曾被一场论战短暂摆上台面，梅卡曼德创始人邵天兰在朋友圈连续炮轰，这场争论把一个行业问题推到了台前：当机器人尚未形成足够的终端需求，数采中心、合资公司和产业基金提供的收入，究竟有多少能够转化为可持续的市场收入？

据《财经》报道，有数采商参与过签了合同、却没有完成实物交割的交易；有地方招商人士甚至将部分数采项目形容为“新型庞氏骗局”。

这些行业现象需要逐项核验，更不能直接等同于某一家公司的违法事实。

李飞飞去年12月在《赵何娟Talk》里说过一段很冷静的话：机器人的研究仍处早期，机器人真的缺数据。汽车行业跑了数十年，攒下海量的真实行车数据；机器人在日常场景中缺乏成熟的商业化应用，有效数据便难以规模化收集。这个问题不解决，研究就很难走出早期。

需求结构提供了另一组证据。

人形机器人场景应用联盟统计，2026年上半年国内公开披露的具身智能及人形机器人中标项目超过218个，合同金额超过17.23亿元；教育科研机构占55.5%，政府及公共平台占20.6%，工业及技术型企业占21.1%。

图源：人形机器人场景应用联盟

宇树的招股书和问询回复则显示，2025年前三季度，其人形机器人收入中科研教育占73.6%，商业消费占17.39%，行业应用占9.01%；真正用于智能制造、智能巡检等场景的收入为1570.20万元，占人形机器人总收入的2.64%。

两组数据对应不同统计范围，不能拼接，但指向相近：现阶段买走机器人的主力，仍不是规模化产线。

从业者的感受比数据更冷。

小鹏机器人产品一号位施晓鑫辞职前问的那句话，被行业反复引用：“1万台机器人造出来，放在哪里？”从事具身预训练的王鹏则判断，国内具身智能已进入技术平台期，短期内尚未看到新的范式级突破。他的建议是，先推进落地、积累场景数据，为下一次大模型冲击保留抵抗力。

王兴兴的口径变化，潮涌AI在《王兴兴今天的发言，透露出具身智能要过两年苦日子》里记录过：2025年8月，他说具身智能的ChatGPT时刻“顺利的话一两年或两三年”；2026年8月20日，上市第二天，变成“快则2到3年，慢则5到10年”；10月12日工博会，他说“快的话甚至一两年内”；10月22日世界物理AI大会，又回到“1—2年或2—3年”，并称已经看到被击穿的苗头。

2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会

时间表随大模型进展不断变化，瓶颈却没有消失。

他把卡点说得很清楚：具身智能迈过ChatGPT时刻，最核心的挑战是AI模型的输入输出与真实机器人对齐，“大模型可以进行规划和导航，但没有解决物理接触之后的问题”。同一天他也承认，过去十几年犯的最大的错误，就是对AI的相信还不太够。

过冬的姿势

收缩是最普遍的姿势。

据潮涌AI了解，个别头部公司开始降薪、冻结招聘，编制从扩张转向防守，甚至市场上开始出现“明星公司老股五折甩卖”的消息，而更多公司在砍业务线、缩团队，把有限的现金留给核心方向；

宇树的成本控制则细到了报销环节，“宇树员工称超100元报销需王兴兴审批”成为话题登上热搜。

7月WAIC上，北航教授王田苗给创业者的建议已经很具体：放下对估值的执念，缩小战场、小步快跑、聚焦现金流，先活下来。

另一类姿势是囤粮。

今年6月，原力灵机完成新一轮融资，资方包括阿里、智谱、商汤、阶跃星辰等大模型公司；同月，它通过股权并购与唐文斌从旷视体系带出的物流机器人公司Atomix合并；Atomix的托盘四向车销量位居全球第二，客户包括优衣库、蜜雪冰城、宁德时代，年营收近10亿元。

原力灵机与Atomix合并

联合创始人范浩强今年5月接受采访时说：“不存在AI泡沫，但存在OpenAI泡沫。”

他认为行业会有三轮筛选，第一道门槛就是资本和估值。一边表达对技术的信心，一边提前准备现金与场景，并不矛盾。唐文斌和范浩强都出自旷视，见过上一轮AI退潮，知道信心不能替代现金流。

往远处看，冷是同步的。

10月15日，得州麦格雷戈，SpaceX发布会上，第二代Roadster完成坡道行驶、空中翻转和落地，驾驶座车门打开，坐在上面的是Optimus。它没有开车，整段车辆特技由预设程序远程完成，Optimus只是演示的一部分。马斯克在开场时说，需要有真人在场，才能证明接下来发生的一切不是AI或CGI。

Optimus的量产也没有追上最初的时间表。

2025年定下的5000台部署目标，实际产量停在数百台；弗里蒙特工厂改造的产线，对外销售最早要到2027年下半年。

Optimus

OpenAI则已确认推进人形机器人项目，研发重点是机器人智能系统。奥特曼预计2027年推出演示样机，但真正走向公开实际应用仍需数年。

与此同时，硬件供应能力正在提高。

深圳南山“机器人谷”沿线，约八成零部件可以就近配齐。8台智元精灵G2在龙旗南昌工厂并线6天、每天10小时全程直播，完成64828次作业，官方披露成功率99.99%。本体制造依然可以产生利润，只是盈利方式越来越接近制造业：成本、产能、良率和交付都能逐项核算。

真正昂贵且稀缺的，仍是能跨场景工作的“大脑”。它没有同等成熟的供应链，也缺少统一、可验证的定价依据。

大脑的价格里，预期仍然多于事实。

潮涌AI观点

潮涌AI对具身智能仍然乐观：机器人总有一天能下场干活，这个判断不变。

但这段距离比许多人当初设想的更长。

从资本涌入，到机器人规模化替代劳动力，中间隔着数年。这几年，就是行业必须跨过的冬天。

这正是当下抢钱与收缩的真正含义：不是行业不行了，而是行业开始挤水分。

钱也没有离开机器人，只是更换了评估方法。

潮涌AI在《具身的钱，开始“上天入海”》里报道过，朱啸虎批量退出人形机器人公司后，转而投资水下机器人；成立刚满一年、四个月完成三轮融资的弦引未来，做的是在太空维修卫星、为卫星补加推进剂的生意。

资本的偏好正在变化：从难以核算回报的远期叙事，转向客户、成本和回款更清楚的场景。

当然，不是所有人都能熬过去，会死掉很大一批公司，甚至可能是大部分。

王华东提醒过两个历史规律：代表性公司上市之后，最多一年，行业开始出问题；他还拿EV行业作类比——所有EV创业公司上市后的市值总和，低于全行业融到的钱，行业投资人整体是亏的。

这两个规律会不会在具身智能重演，是接下来一年最重要的观察题。

工信部人形机器人全生命周期平台已为2.8万余台机器人赋码，覆盖研发、生产、准入、销售、使用、维护、报废和回收。它意味着全生命周期管理开始落地，但尚不能据此断言针对企业的“退出机制”已经建立。

与此同时，宇树上市后的首份财报也已经公布，前三季度归母净利润 3.87 亿元，同比暴增 270.54%，成为了宣传主调，但市场不能忽略的是，公司Q3净利润1.13亿，而Q2净利润2.24亿，净利润环比下降49%，营收维持高增，但短期利润大幅下滑，不管是否存在研发比例加重的问题，也在说明市场的不确定性仍在激烈上演，其第二天开盘跌幅超6%。

宇树的财报表现需要持续观望，接下来值得盯的信号还有四个：

11月起的月度融资数据，验降温的深度；

IPO窗口何时恢复常态，验监管的态度；

宇树之下第二梯队估值超500亿、600亿的玩家，何时能把招股书摊开，招股书上有何真实数字；

头部公司并购腰部资产的价格，验这个冬天里一家具身公司的真实标价。

比这四个信号都更重要的，仍是 一个具体场景：机器人真正进入规模化商用场景持续干活，而不是只在台上打拳、跳舞。那一天，才是下一个浪潮的起点。

李飞飞反复强调的，还是数据，以及能让数据持续产生的商业化场景。

对具身智能公司来说，估值最终要回到复购、交付和产线数据；留在牌桌上的公司，也必须回答“单个场景毛利率多少”这本真实账。

谁能先让机器人在真实场景中创造可持续的价值，谁就能先拿到下一个春天的门票。