文｜彭倩

编辑｜乔芊

阿里交出了一份不惊艳，但也不差的季报。

整体而言，2025财年 Q4（即自然年Q1）阿里营收同比增长7%，略低于市场预期的8+%，经调整经营利润同比增长36%，符合市场预期。

财报会上，阿里高管还称，剔除大润发和银泰等因素，阿里集团收入同比增长在10%左右。这实际超出了市场预期的8+%。

按业务分，前四大业务的收入方面，国际商业增速依然第一，同比达到22%，阿里云同比收入增速创历史新高，达到18%，淘天营收同比增速为9%，较前几个季度又有所提升，菜鸟同比下滑12%，降幅较为明显，这都反映了阿里电商业务进一步整合物流服务的结果，不过由于高鑫零售和银泰等直营业务的出售，抵消掉了淘天并入菜鸟部分业务后带来的收入增长。

利润表现上，淘天经营利润和利润率有明显提升，一直被认为拖累利润的大文娱则再次扭亏，国际商业、菜鸟的亏损都在进一步收窄，本地生活的亏损扩大。

各项核心数据基本符合预期，但期待“惊艳表现”的市场并不买账。财报发布后，阿里美股盘前跌超5%，盘中一度跌近8%，开盘跌超7%，次日港股开盘跌近6%。

经历了带来久违惊喜的上个季报，以及前两日京东、腾讯季报的珠玉在前，市场显然想看到一份更亮眼的阿里季报。尤其阿里在上个季报会曾宣布3年内要在 AI 和云业务上投入3800亿，“AI狂热”的市场都很期待这块更进一步。

再加上，投资云基础设施导致自由现金流大幅减少，市场却仍认为 Capex（资本支出，互联网行业主要聚焦于数字化基础设施和技术资产投入） 花的不够多，低于预期和腾讯等同业，这都引发其对阿里的负面情绪。

市场太心急，对 AI 和云期待过高

很显然，AI 和云业务的表现已成了遥控阿里股价涨跌的主要按钮。

从涨幅来看，云业务的增速其实很不错，尤其是和过去3年10几个季度对比，同比达到了18%，落在此前市场普遍预期的17%-20%区间之内。但市场急于看到阿里云更惊艳的增长。一位投行人士告诉36氪：“20%以上是超预期，低于17%是不及预期，经历了Q4，市场普遍认为应该是超预期。”

据36氪了解，甚至有机构预测给到了阿里云25-30%的超高增速，这反映了市场短期内对 AI 产业的重大进展（比如推理需求的旺盛）转化云业务高速增长的过于乐观。要知道，美国的几大科技巨头（微软、亚马逊、谷歌和 Meta 等）凭借 AI 和云获得亮眼的增长之前，也耕耘了长达2年的时间。与此前6个季度一致，阿里云 AI 相关产品的同比收入增速仍然达到了三位数，但市场或许期待更为具体的数字，看到具体的变化，毕竟三位数是个十分宽泛的区间。

Deepseek 的一夜爆红确引发了全球对中国 AI 技术实力和产业的重估，短期内急速给中国的科技公司带来巨大的 AI 红利——极大刺激了推理需求，这曾被市场认为会很快表现在大厂的 AI 和云业务财务数字上，但算力行业（目前主要是训练和推理两种需求）的实际情况是训练需求退潮，3月底，蔡崇信参加峰会时也曾直言，目前全球数据中心建设速度超出人工智能（AI）的初始需求，警告可能出现泡沫风险。

Deepseek 的确令推理需求大幅增加了，但效应还未显现，也未必是大厂云业务获利，尤其是公有云业务，因为不少厂商都是自行采购硬件而非租用。

阿里云2023财年-2025财年收入增速

高期待当然很大程度上基于阿里对云和 AI 业务的投入巨大。Q1阿里自由现金流为3.74亿美元，去年同期为15.36亿美元（此时还没有正式提出“全面AI化”），同比大幅减少76%，钱主要花在了对 AI 和云的技术投入上。

即使自由现金流大幅下降，市场仍忧心阿里对 AI 和云的投入不够多。阿里 Q1的 Capex 较上季度的314亿元，的确下滑了22%，为246亿元。自从阿里宣布要转型成为 AI 服务商后，股价一路飙升，也被市场奉为“AI 科技第一股”，这导致市场对阿里的 Capex 预期很高，毕竟这直接影响云业务的估值。

再加上，Q1阿里的 Capex 略低于在 AI 领域更晚表态的腾讯——腾讯在日前 Q1财报会上刚宣布要在2025年投入近千亿元，Q1也已投入了270亿元，略高于阿里，这引发了市场对阿里转型决心的部分质疑。

一位资深的 AI 行业人士看法则较为理性，他告诉36氪：“上个季度为了赶在特朗普上台前买卡，各大科技公司都屯了一波算力，导致 Capex 飙升，现在只是回到正常水平。”

阿里高管曾透露，2025年阿里在 AI 和云上的投入在1000-1200亿元左右，这实际高于腾讯日前在财报会上透露的“近千亿元投入”。这个数字与阿里过往财年的投入对比则更是明显增长，刚结束的2025财年里，阿里 Capex 支出高达860亿元，远超22-24财年533、343、320亿元。但市场显然对 “AI 科技第一股”的 Capex 有着更高的期待。

再来看看云业务 EBITA margin（即经调整利润率，衡量公司盈利能力的核心财务指标），从同比9.9%降到了8.0%，这的确低于市场预期的同比双位数增长，也说明阿里云公有云业务的盈利能力较上个季度略有下滑，但考虑到阿里云仍然在以投入换增长的发展阶段，利润率略微下滑很正常。

短期的狂热之后，市场对 AI 和中国科技股的增长需要更有耐心，这始终是需要长线的投资的行业。而从业务角度来看，一个更为重要的问题在于， 通义千问系列产品到底成为了多少行业和公司的基础模型选择？

通义千问目前全球最大的开源模型族群。除了尚未官宣的苹果和特斯拉，各行各业加速接入通义系列大模型，包括宝马、OPPO、vivo、荣耀、小鹏、蔚来、极氪、建行、招行、中国人寿、海尔、美的、创维、微博、携程、国家电网、数字重庆、中国科学院等知名企业和机构。

至于这些大客户能带来多高的收入，也依然是个更长期问题。一位云计算行业的人士透露：“许多公司可能还在模型选型和效果测试，顺带考虑其提供的云计算平台基建能力是否有足够的性价比，与之对应的收入端体现，其实还可以多看几个季度。”

市场态度发生了短期的变化，但阿里投资 AI 和云、推动集团 AI 化改革的决心不曾改变。在510前夕吴泳铭内部信里也提到：“除了提升产品和用户体验，如何运用 AI 技术重塑组织运作方式和提升效率也尤为重要。我们会在工具支持、组织保障、考核机制上全力保障，让改变不仅落于口头。”

以主业电商为例，已经给到了员工不少于 AI 相关的 OKR 指标，如 AI 工具的渗透率、AI产品的规模收入（如广告）、问题订单解决率等；高德、飞猪、饿了么等互联网平台产品型业务，负责人都会向吴泳铭汇报，将 AI 带来的增长量化，并开始更多的使用 AI 工具办公。为了鼓励员工向 AI 倾斜，阿里各个业务也提出了更多的激励措施，比如免费的学习机会、更多的奖励措施。

由于阿里财报发布后引发资本市场短期内“恐怕需要调整对中国算力产业预期”的恐慌，带崩中概股，摩根大通等顶级投行也紧急发声称：“阿里云的增长逻辑没有变化，预计下个季度能够实现同比22%的收入增速。”

淘天不乏亮点，但市场竞争越发激烈

蒋凡重回淘天的第一个季度，表现如何？

从纸面数据来看，淘天的表现颇有亮点。收入同比增长9%，超过市场预期的5%，客户管理收入增长12%，超过市场预期的9%，经调整 EBITA 同比增长8%，超过市场预期3%。这些指标的增速也都高于蒋凡正式回归前的那个季度（2024年 Q4）。

淘天 Q1最亮眼的数据无疑是 CMR（客户管理收入，占淘天营收比重近70%），同比增长了12%，几乎回到了2021年的水平，这也是淘天收入超出市场预期的重要原因。根据36氪获得的机构数据，淘天 CMR 增速如今是 GMV 增速的2倍还多，这说明淘天的商业化效率大幅提升。

货币化率的提升是 CMR 重回高增长通道的重要原因。全站推广和千分之六的软件服务费继续立大功。据36氪了解，如今全站推广的渗透率接近30%，2026财年有望达到45-50%。

AI 对科技公司现金牛业务——广告的提振作用是这个季度市场关注的重点。腾讯财报会上提及 AI 对广告、游戏均有明显的提振作用，这很大程度上激发了市场对其投入 AI 的乐观情绪。

基于阿里巴巴底层技术推出的全站推广，增长显著也是因为商家投放意愿的提升，这离不开该产品对 AI 技术的使用，如制定合理的ROI、智能选品、精准推送等，这都帮助商家提升投放效率。

蒋凡还在财报会上称，淘天正致力于用 AI 提升用户体验，重新构建搜索广告的体系，这是淘天最近的优先级，也看到了一些显著的结果。据36氪了解，凯夫 Q1成立的搜索推荐事业部优化了搜索的策略，例如，结合 AI 技术修改搜推的逻辑，提升搜索转化为成交的比例，这帮助淘天提升了订单量。

财报会上，吴泳铭也给出了较为乐观的 CMR 2026财年指引：软件服务费还会推动 take rate 的提升，全站推的渗透率还会进一步提升，增加很多新的商家来使用，尤其是中小商家和白牌商家，由此推动 take rate 的提升，CMR 有望继续保持高速增长。

在优化商家营收环境、获取新用户等方面继续大手笔营销投放的同时，由于在人员降本方面颇有成效，淘天的盈利能力也在提升，经营利润同比增速较上个季度继续提升，而净利润率也高于预期。这意味着，淘天接下来仍然能够在主业上继续大手笔投入，并为 AI 和云的投入输血。

对于主业，市场的隐忧依然是竞争太过激烈，淘天的竞争对手们依然弹药充足且随时准备进攻。2025年 Q1，在国补、京东超市、时尚品类和京喜等多个电商项目的加持下，京东获得了营收双位数的增长，在 Q2开始的即时零售大战里，京东占据了重要的一席；腾讯也与近几日宣布成立微信产品部门，释放出将在电商领域加大投入的信号；拼多多海外遇到一定阻碍，是否会回头加大国内市场投入也仍未可知。

淘天的对手们都没有对电商市场的竞争放松警惕。在财报会上，蒋凡也强调，保持电商的市场份额依然是如今首要考虑的事情，这意味着，继续实现 GMV 的增长仍然需要更多策略和投入。这个季度阿里的 GMV 增速略低于大盘增速，较前几个季度有所回落，接下来的618大促表现变得关键，今日晚间，淘天618第一阶段将正式开售。

淘天仍然在思考更多的增量市场，重新回到“大淘宝”（2008年由马云提出，后经历分拆，戴珊曾重提）的叙事逻辑上。阿里如今最为重视的AI业务里，淘宝也不排除未来成为一个入口的可能性，今年以来颇受关注的即时零售大战或许也是一个机会。

蒋凡称：“闪购对于淘宝来说是一个高频次的场景，用户的活跃度和规模都会有更好的体现，淘宝和近场电商会有更多融合的可能性，未来一段时间内重心则是积极投资，让更多淘宝用户转变成即时零售的用户，长期基于这个业务来升级淘宝的商业模式。”

据36氪了解，淘宝闪购的表现超出内部的预期，受到了多个合伙人级别高管的重视，在618期间也将有更多动作，而淘宝和饿了么的团队融合也在持续进行。

从 GMV 跨越到 AGI，长期来看，是一条艰难但充满希望的道路，阿里如今仍然在持续的进行自我变革，在今年接下来的几个季度里，稳住核心电商业务、维持阿里云的高投入和高增长，才能坚定市场对阿里转型的信心。